普京所面对的货币后果

发自伯克利—俄罗斯对乌克兰的入侵正在从根本上重划全球经济、政治和安全版图。在政治上，这一事件使俄罗斯与欧洲日益疏远，强化了北约成员国对本联盟的承诺，还令德国放下了对国防开支的厌恶情绪；在经济上，它预示着能源价格将随着欧洲与俄罗斯石油天然气脱钩而长期居高不下，反过来又让滞胀的阴云日益浓厚。

在金融方面，俄罗斯银行被禁止在西方国家开展业务，还被排除出SWIFT（用于国际银行间支付的金融电文传输系统）之外。俄罗斯中央银行的证券和存款已被冻结，导致其无法出手阻止卢布汇率的下跌，也无法使用持有的各类外币凭证作为国内金融机构（如俄罗斯储蓄银行）的最后贷款人。这些措施在金融和经济上都是毁灭性的，而实施它们的目的正是如此。

在目睹了这种令人望而生畏的金融冲击之后，其他国家会否重新思考应如何以及在哪里持有自己的外国资产？它们会转而将并未制裁俄罗斯的中国及其货币（人民币）作为避难所吗？

但近期的经验表明这种情况不会发生。在过去几十年间随着各国央行的储备多样化进程，美元在全球已确定外汇储备中的份额已经下降了约10%。但由此产生的迁移只有1/4转入人民币，另外3/4则分散到了诸如澳大利亚元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等“附属”储备货币上。

这些货币都易于兑换。将它们结合起来的总量规模较为合理，还可以为储备管理者提供了多种多样的好处，因为它们的涨跌是不与美元同步的。但所有这些货币的发行国——甚至包括中立的瑞士——都支持对俄制裁，这意味着这些货币都不可能为违反国际规范的政府提供庇护。

那么为何没有更多地向人民币迁移？部分答案是外国官方投资者比较难以获取以人民币计价的债券和银行存款，至少是无法大量获取。虽然点心债券（Dim sum bonds，在香港和其他地方进行离岸交易的人民币计价债券）和离岸人民币银行存款是可以获取的，但其他工具就不那么容易了。尽管香港和上海合资成立的“债券通”机制让海外投资者得以投资于中国大陆的银行间债券市场，但在获准参与该计划的投资者名单中却几乎看不到任何中央银行。

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此外，俄罗斯总统普京的行动肯定会提醒央行储备管理人员注意一个基本事实：历史上每一种领先的国际和储备货币都是由政治民主或共和制国家发行的，因为这类国家拥有可靠的制度去限制执政者的胡作非为。而在国家主席习近平治下的中国却一直在朝着相反方向（摆脱这类限制）发展，前主席胡锦涛和江泽民的集体统治已经让位于一个与普京非常相似的个人主义政权。很少有储备金管理者会乐意将自身资产组合交给习近平摆布。

根据定义，作为储备金额远超其他国家的全球最大储备持有国，中国在任何情况下都不能持有本国货币作为外汇储备。

那么国际货币体系将如何受到对俄制裁的影响呢？要回答这个问题就一定要记住各国持有储备的两大目的：干预货币市场以缓解过度波动，以及作为在地缘政治冲突或其他紧急情况下可以动用的战争资金。

在实际操作中同一个储备库可以同时服务于这两个目的：日常用于市场操作，危机时用于紧急采购。一个过往事例就是同盟国在1930年代是如何利用其黄金和外汇储备干预货币市场以及在二战爆发后从美国购买战争物资的。

但俄罗斯最近的经历表明一个存有黄金和外汇储备的战备库可能并不如预想那般管用。阿富汗塔利班领导的新政府无法获得该国在纽约的美元储备的案例也说明了这一点。

储备在冲突中的效用下降意味着那些考虑与美国和西方盟国决裂的国家可能会倾向于降低储备额。但这种调整可能会弱化它们干预货币市场的能力，使之不得不承受更大范围的汇率波动。

而理智的政府会通过强化自身金融系统对货币风险的防范来应对这种潜在情况，避免本国银行和企业背负过多外币债务。俄罗斯在发动战争前已经朝着这个方向努力了，只是做得还不够充分，大概是因为普京对西方的大规模金融制裁缺乏预判。但其他国家的政府在未来则不太可能重蹈他的覆辙了。