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Um Ano de Incumprimentos Soberanos?

MIAMI – Quando falamos de dívida soberana, o termo “incumprimento” é frequentemente mal-interpretado. Quase nunca acarreta o repúdio completo e permanente dos montantes totais em dívida. Com efeito, até algumas obrigações Russas da era Czarista foram eventualmente reembolsadas (mesmo que apenas parcialmente) após a revolução de 1917. Em vez disso, o não-pagamento (um “incumprimento”, de acordo com as agências de notação de crédito, quando envolve credores privados) leva normalmente a conversações sobre reestruturação de dívida, que podem envolver extensões de prazo, cortes no pagamento de cupões, prazos de carência, ou reduções do valor facial (as desvalorizações também conhecidas por “haircuts”).

Se nos guiarmos pela história, deverão ocorrer frequentemente conversações desse tipo em 2016.

Como tantas outras características da economia global, a acumulação de dívida e o incumprimento tendem a ocorrer em ciclos. Desde 1800, a economia global suportou vários desses ciclos, com a proporção de nações independentes submetidas a reestruturações em qualquer ano a oscilar entre zero e 50% (ver figura). Embora não sejam incomuns períodos de calma de uma e duas décadas sem incumprimentos, cada calmaria tem sempre sido seguida por uma nova onda de incumprimentos.

O ciclo de incumprimento mais recente inclui as crises de dívida dos mercados emergentes nas décadas de 1980 e 1990. A maior parte dos países resolveu os seus problemas de dívida externa em meados da década de 1990, mas uma parcela importante de países do grupo de rendimentos mais baixos permanece em atraso crónico perante os seus credores oficiais.

Tal como o incumprimento simples ou a reestruturação de dívidas a credores oficiais, tais atrasos são muitas vezes ignorados, possivelmente porque tendem a envolver devedores de baixo rendimento e montantes em dólares relativamente pequenos. Mas isso não nega a sua eventual capacidade de ajudar a incentivar uma nova ronda de crises, quando os estados que nunca conseguiram dominar as suas dívidas são confrontados com condições globais desfavoráveis.

E, na verdade, as condições económicas globais, tais como as flutuações nos preços de mercadorias e as mudanças nas taxas de juro das principais potências económicas como os Estados Unidos ou a China, desempenham um papel preponderante na precipitação das crises de dívida soberana. Como revela o meu trabalho recente com Vincent Reinhart e Christoph Trebesch, as altas e baixas do ciclo de fluxos de capital internacionais são especialmente perigosas, com os incumprimentos a proliferar no fim de um período de abundância de entrada de capitais.


No início de 2016, há sinais claros no horizonte de sérias tempestades de dívida/incumprimento. Já se consegue ver a espuma na crista das primeiras ondas.

Para alguns estados, o principal problema deriva da dinâmica interna da dívida. A situação da Ucrânia é certamente precária, mas devido às suas características únicas, seja provavelmente melhor não retirar conclusões mais alargadas da sua trajectória.

A situação da Grécia, pelo contrário, é demasiado familiar. O governo continuou a acumular dívida até que o fardo deixou de ser sustentável. Quando a evidência desses excessos se tornou avassaladora, o novo crédito deixou de entrar, tornando impossível honrar as dívidas existentes. No passado mês de Julho, em negociações tensas com os seus credores oficiais (a Comissão Europeia, o Banco Central Europeu, e o Fundo Monetário Internacional) a Grécia incumpriu as suas obrigações para com o FMI. Isto torna a Grécia na primeira, e até agora única, economia avançada a fazê-lo.

Mas, como é tão frequente, o que aconteceu não foi tanto um incumprimento completo mas um passo no sentido de um novo acordo. Os parceiros Europeus da Grécia acabaram por concordar em fornecer apoio financeiro suplementar, em troca de um compromisso do governo do Primeiro-Ministro Grego Alexis Tsipras para implementar reformas estruturais difíceis e profundos cortes orçamentais. Infelizmente, parece que estas medidas fizeram pouco por resolver a crise da dívida Grega, e apenas a adiaram.

Uma outra economia em sério perigo é a Comunidade de Porto Rico, que precisa urgentemente de uma reestruturação profunda da sua dívida soberana de 73 mil milhões de dólares. Os acordos recentes para reestruturar alguma dívida são apenas o início; na verdade, não são sequer adequados para excluir um incumprimento completo.

Deve ser notado, contudo, que embora um tal “evento de crédito” fosse obviamente um grande problema, os credores poderão estar a sobrestimar os seus impactos externos potenciais. Gostam de avisar que apesar de Porto Rico ser uma Comunidade, e não um estado, a sua incapacidade de honrar as suas dívidas constituiria um mau precedente para os estados e municípios dos EUA.

Mas esse precedente foi aberto há muito tempo. Na década de 1840, nove estados dos EUA deixaram de pagar as suas dívidas. Alguns acabaram por pagá-las integralmente; outros fizeram-no a um preço reduzido; e outros ainda repudiaram liminarmente uma porção da sua dívida. Na década de 1870, uma outra série de incumprimentos arrastou 11 estados. O período de incumprimento e reestruturação da Virgínia Ocidental durou até 1919.

Alguns dos maiores riscos residem nas economias emergentes, que sofrem principalmente com a mudança do ambiente económico global. Durante o período de desenvolvimento de infra-estruturas, a China importou grandes volumes de mercadorias, fazendo subir os seus preços e, por sua vez, o crescimento dos principais exportadores de mercadorias do mundo, incluindo grandes economias emergentes como o Brasil. Adicionando a isso o aumento de crédito proveniente da China e as grandes entradas de capitais motivadas pelas baixas taxas de juro dos EUA, as economias emergentes prosperaram. A crise económica de 2008-2009 perturbou, mas não interrompeu, este crescimento rápido, e as economias emergentes gozaram de uma década invulgarmente livre de crises até ao princípio de 2013.

Mas a decisão da Reserva Federal dos EUA em aumentar as taxas de juro, juntamente com o abrandamento do crescimento (e, por sua vez, do investimento) na China, e os preços em queda do petróleo e das mercadorias, puseram fim às entradas de capital. Ultimamente, muitas divisas de mercados emergentes desvalorizaram acentuadamente, fazendo subir o custo das dívidas externas em dólares. Os rendimentos das exportações e do sector público baixaram, dando lugar a défices ampliados de contas correntes e fiscais. O crescimento e o investimento diminuíram de forma generalizada.

De uma perspectiva histórica, as economias emergentes parecem dirigir-se para uma crise importante. Claro que poderão mostrar-se mais resilientes que as suas antecessoras. Mas não deveríamos contar com isso.

Traduzido do inglês por António Chagas