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主权违约之年?

迈阿密—说到主权债务,“违约”一词常常被误解。几乎从未发生过完全、永久地赖掉所有存量债务的违约;事实上,就连帝俄时期的债券,也有一些在1917年革命后最终得到了偿付(哪怕是部分偿付)。但是,不偿付——当牵涉到私人债权人时,即评级机构所谓的“违约”——常常会刺激关于债务重组的讨论,债务重组可能包括延期、减少息票支付或削减面值(所谓的“剃头”)。

如果以历史作为指引,这样的讨论可能会在2016年大量发生。

与全球经济的诸多其他特征一样,债务累积和违约总是以周期形式出现。自1800年以来,全球经济已经经历了多次这样的周期,在任意一年,独立国家经历重组的比例在零和50%之间波动(见图)。一二十年没有违约的情况并不少见,但每一次这样的宁静期之后无一例外都爆发了新的违约潮。

最近一个违约周期包括了20世纪80和90年代的新兴市场债务危机。大部分国家在20世纪90年代中期解决了外债问题,但有很大一部分最低收入国家仍然长期拖欠官方债权人。

和对官方债权人完全违约或重组债务不同,这些拖欠常常不为人知,因为债务人往往收入很低,而债务的美元数字也相对较低。但这并不意味着它们可能最终刺激新一轮危机,如果困于债务的主权实体遇到不利的全球环境的话。

事实上,全球经济环境——如大宗商品价格波动和美国或中国等主要经济力量利率变化——在主权债务危机的反覆中起着重要作用。我与文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)和克里斯托弗·特雷贝施(Christoph Trebesch)的新研究表明,国际资本流周期的波峰和波谷非常危险,违约总是在资本流入潮结束后大量涌现。


随着2016年的到来,有清晰的信号表明严重的债务/违约现象正在步步逼近。我们已经可以看到第一波白浪了。

对一些主权实体来说,主要问题来自内债动态。尽管如此,由于成因独特,乌克兰的情况显然不是常态,最好不要���据乌克兰的走势下更大的结论。

相反,希腊的情况人们再熟悉不过了。希腊政府一直在积累债务,直到债务负担无法持续。当充分的证据表明过度负债已经不堪重负,新的信用便不再涌入,希腊因此无法维持现有债务。去年7月,在与官方债权人——欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织(IMF)的谈判中,希腊对IMF违约。这使希腊成为第一个——也是目前为止唯一一个——对IMF违约的发达经济体。

但是,和往常一样,希腊违约并非从头再来式的完全违约。希腊的欧洲伙伴国最终同意提供更多的金融支持,作为交换,希腊总理齐普拉斯政府承诺实施困难的结构改革和大幅削减预算。不幸的是,这些措施似乎只是推迟了希腊危机,而没有解决它。

另一个陷入严重危机的经济体是波多黎各自由邦,它急需完全重组其730亿美元主权债务。最近所达成的重组部分债务的协议只是开始;事实上,这些协议甚至不足以排除完全违约。

但是,应该指出,尽管如此“信用事件”显然是个大问题,但债权人也许夸张了它的潜在外部影响。债权人喜欢警告说,尽管波多黎各是一个自由邦而不是一个国家,但其无法维持其债务将给美国各州和各市树立一个坏先例。

但这样的先例早就有了。19世纪40年代,九个美国州停止为债务付息。一些州最终足额偿还了债务;另一些折价偿还了债务;还有一些赖掉了部分债务。19世纪70年代,另一波违约席卷11州。西弗吉尼亚州的违约和重组一直持续到1919年。

一些最大的风险存在于新兴经济体,新兴经济体主要受到全球经济环境剧变的影响。在中国基础设施繁荣期间,它进口了巨量大宗商品,推高了大宗商品的价格,反过来提振了大宗商品出口国的增长,包括巴西等大型发展中经济体。此外,来自中国的贷款的增加和美国低利率带来的资本流入让新兴经济体表现出一派欣欣向荣。2008—2009年全球经济危机干扰但并未打断这一高速增长,直到2013年初,新兴经济体度过了一段反常的无危机的十年。

但美联储提高利率的举动,以及中国增长(从而投资)增长放缓和石油和大宗商品价格暴跌让资本流入潮戛然而止。最近,许多新兴市场货币大幅贬值,增加了维持美元外债的成本。出口和公共部门收入有所下降,经常项目和财政赤字增加。增长和投资出现全方位放缓。

从历史角度看,新兴经济体可能正在迈向重大危机。当然,它们可能比以往恢复力更强。但我们不能寄希望于这一点。