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Un anno di default di debiti sovrani?

MIAMI – Quando si parla di debito sovrano, il termine "default" è spesso frainteso. Quasi mai esso implica il rifiuto totale e permanente di tutto il debito; infatti, perfino alcuni titoli russi dell'epoca zarista erano stati alla fine (anche se solo in parte) rimborsati dopo la rivoluzione del 1917. Piuttosto, il mancato pagamento - un "default", secondo le agenzie di rating, quando coinvolge creditori privati - spinge in genere a una discussione sulla ristrutturazione del debito, che può comportare una proroga della scadenza, tagli nel pagamento della cedola o riduzione del valore nominale (i cosiddetti "haircut").

Se la storia è maestra di vita, tali discussioni potrebbero verificarsi anche nel 2016.

Come tanti altri aspetti dell'economia globale, l'accumulo del debito e il default tendono a verificarsi a cicli. Dal 1800, l'economia globale ha visto alternarsi parecchi di questi cicli, con la quota dei paesi indipendenti in fase di ristrutturazione nel corso di un anno che oscilla tra lo zero e il 50% (vedi grafico). Considerando che uno o due decenni di pausa di default non sono infrequenti, ogni periodo di tranquillità è stato regolarmente seguito da una nuova ondata di default.

L’ultimo ciclo di default comprende la crisi del debito dei mercati emergenti degli anni ‘80 e ‘90. La maggior parte dei paesi ha risolto i suoi problemi di debito estero dalla metà degli anni ‘90, ma una quota consistente di paesi del gruppo dal reddito più basso resta in arretrato cronico con i creditori ufficiali.

Come il default totale o la ristrutturazione di debiti ai creditori ufficiali, tali arretrati sono spesso tenuti nascosti, forse perché tendono a coinvolgere i debitori con un reddito basso e quantità di dollari relativamente piccole. Ma questo non annulla la loro futura capacità di contribuire a stimolare un nuovo ciclo di crisi, quando gli stati sovrani che non hanno afferrato mai abbastanza quali sono i loro debiti, per esempio, hanno incontrato condizioni globali sfavorevoli.

E, in effetti, le condizioni economiche globali - come le fluttuazioni dei prezzi delle materie prime e le variazioni dei tassi di interesse da parte delle maggiori potenze economiche come gli Stati Uniti o la Cina - svolgono un ruolo importante nel far precipitare la crisi del debito sovrano. Come rivela il mio recente lavoro con Vincent Reinhart e Christoph Trebesch, gli alti e bassi del ciclo del flusso di capitali internazionali sono particolarmente pericolosi, con default che si moltiplicano al termine di un periodo positivo di afflusso di capitale.


Già agli inizi del 2016, si sono manifestati chiari segni di gravi burrasche di debito/default all'orizzonte.

Per alcuni stati sovrani, il problema principale deriva dalla dinamica del debito interno. La situazione dell'Ucraina è certamente precaria, anche se, dati i suoi fattori chiave unici, probabilmente è meglio non trarre conclusioni più generali dalla sua situazione.

La situazione della Grecia, al contrario, è fin troppo comune. Il governo ha continuato ad accumulare debito fino a quando il carico non era più sostenibile. Quando ci si è resi conto che il debito era diventato enorme, non è stato più concesso un nuovo credito e di conseguenza non è stato possibile ripagare i debiti esistenti. Lo scorso luglio, nel corso di trattative altamente accese con i creditori ufficiali - Commissione europea, Banca centrale europea e Fondo monetario internazionale - la Grecia ha dichiarato il default sulle sue obbligazioni al Fondo monetario internazionale. Ciò rende la Grecia la prima - e finora l'unica – economia avanzata ad aver fatto una cosa simile.

Ma, come spesso accade, quello che è successo non è stato un default completo. I partner europei della Grecia alla fine hanno deciso di fornire un sostegno finanziario supplementare, in cambio di un impegno da parte del governo del primo ministro greco Alexis Tsipras di attuare difficili riforme strutturali e tagli di bilancio profondi. Purtroppo, sembra che queste misure non servano tanto a risolvere la crisi del debito greco quanto a ritardarla.

Un'altra economia in serio pericolo è il Commonwealth di Porto Rico, che ha urgente bisogno di una ristrutturazione globale del suo debito sovrano da 73 miliardi di dollari. Recenti accordi per ristrutturare una parte del debito sono solo agli inizi; infatti, non sono nemmeno sufficienti ad escludere un default a titolo definitivo.

Va notato, tuttavia, che mentre un tale "evento di credito" sarebbe ovviamente un grosso problema, i creditori potrebbero sovrastimare i suoi potenziali impatti esterni. Ai creditori piace avvertire che, anche se Puerto Rico fa parte del Commonwealth e non è uno stato, la sua incapacità di rimborsare i debiti rappresenterebbe un cattivo precedente per gli stati americani e le città.

Ma quel precedente è avvenuto molto tempo fa. Nel 1840, nove stati americani hanno smesso di pagare i debiti. Alcuni alla fine hanno ripagato i debiti a pieno valore; altri con uno sconto; e molti altri hanno rifiutato una parte del loro debito del tutto. Nel 1870, un altro giro di inadempienze ha travolto 11 stati. Il periodo di default del West Virginia e la ristrutturazione durarono fino al 1919.

Alcuni dei maggiori rischi risiedono nelle economie emergenti, che stanno attraversando un cambiamento epocale nel contesto economico globale. Durante il boom delle infrastrutture della Cina, il paese importava ingenti quantità di materie prime, creando un aumento dei prezzi e, a sua volta, della crescita degli esportatori di materie prime del mondo, comprese le grandi economie emergenti come il Brasile. A questo si aggiunge un aumento dei prestiti dalla Cina e gli afflussi di capitali enormi spinti da bassi tassi di interesse negli Stati Uniti, e le economie emergenti prosperavano. La crisi economica mondiale del 2008-2009 ha interrotto, ma non ha sviato, questa rapida crescita, e le economie emergenti hanno goduto di un decennio insolitamente privo di crisi fino all'inizio del 2013.

Ma la mossa della Federal Reserve degli Stati Uniti di aumentare i tassi di interesse, insieme al rallentamento della crescita (e, a sua volta, gli investimenti) in Cina e al crollo del prezzo del petrolio e delle materie prime, ha portato l’afflusso di capitali a una battuta d'arresto. Ultimamente, molte valute dei mercati emergenti si sono deprezzate bruscamente, aumentando il costo del servizio del debito in dollari. I ricavi delle esportazioni e del settore pubblico sono diminuiti, allargando il disavanzo delle partite correnti e il deficit di bilancio. La crescita e gli investimenti hanno rallentato quasi su tutta la linea.

Da un punto di vista storico, le economie emergenti sembrano essere dirette verso una crisi maggiore. Naturalmente, esse potrebbero mostrarsi più resilienti delle loro precedenti. Ma non è detto.