28

Rok platebních neschopností suverénů?

MIAMI – Když přijde řeč na suverénní dluh, často je špatně chápán pojem „platební neschopnost“ (default). Téměř nikdy neznamená úplné a stálé zavržení celého objemu dluhu; ostatně splaceny (byť jen zčásti) byly nakonec i dluhopisy z dob carského Ruska po revoluci roku 1917. Nesplácení – podle agentur provádějících úvěrový rating „platební neschopnost,“ dotkne-li se soukromých věřitelů – obvykle vyvolává rozpravu o restrukturalizaci dluhu, která může sestávat z odkladů splatnosti, seškrtání kuponových plateb, odkladných lhůt či snížení nominálních hodnot (takzvané „sestřihy“).

Jsou-li nám vodítkem dějiny, takové rozpravy mohou být v roce 2016 velice časté.

Hromadění dluhu a platební neschopnosti se, podobně jako tolik jiných rysů globální ekonomiky, objevují obvykle v cyklech. Od roku 1800 globální ekonomika prošla několika takovými cykly, přičemž podíl nezávislých zemí podstupujících restrukturalizaci během daného roku kolísá mezi nulou a 50 % (viz obrázek). Nejsou sice neobvyklá období klidu trvající jednu až dvě dekády, ale po každé pokojné periodě následuje nová vlna platebních neschopností.

Poslední cyklus platebních neschopností zahrnuje dluhovou krizi rozvíjejících se trhů v 80. a 90. letech minulého století. Většina zemí své problémy s externím dluhem vyřešila do poloviny 90. let, ale podstatný podíl zemí ve skupině s nejnižšími příjmy zůstává vůči svým oficiálním věřitelům v chronickém prodlení.

Jako přímá platební neschopnost nebo restrukturalizace dluhů vůči oficiálním věřitelům se taková prodlení často zametou pod koberec, snad proto, že se obvykle týkají dlužníků s nízkými příjmy a relativně nízkých dolarových částek. To však nevylučuje, že by nakonec mohly přispět k vyvolání nového kola krizí, až se suveréni, kteří si se svými dluhy nikdy úplně neporadili, střetnou, řekněme, s nepříznivými globálními podmínkami.

Globální ekonomické poměry – například výkyvy komoditních cen a změny úrokových sazeb předních ekonomických velmocí, jako jsou Spojené státy nebo Čína – skutečně při rozdmýchávání krizí suverénních dluhů sehrávají významnou úlohu. Jak odhaluje má současná spolupráce s Vincentem Reinhartem a Christophem Trebeschem, obzvlášť nebezpečné jsou vrcholy a sedla v cyklu mezinárodních kapitálových toků, neboť platební neschopnosti se množí s koncem záplavy kapitálových přílivů.


Už na začátku roku 2016 se na obzoru objevují zřetelné známky poryvů dluhových/platebních bouří. Vidíme první zpěněné vlny.

Hlavní problém některých suverénů vychází z dynamiky interního dluhu. Ošidná je nesporně situace Ukrajiny, přestože vzhledem k jejím jedinečným příčinám je pravděpodobně nejlepší z její trajektorie žádné obecnější závěry nevyvozovat.

Řecká situace je naproti tomu až příliš srozumitelná. Vláda vytrvale hromadila dluh, až nebylo vzniklé břemeno udržitelné. Když vyšly najevo nezvratné důkazy o těchto excesech, přestaly přitékat nové úvěry, takže země ztratila schopnost plnit dluhovou službu u stávajících závazků. Loni v červenci během vypjatých vyjednávání s oficiálními věřiteli – Evropskou komisí, Evropskou centrální bankou a Mezinárodním měnovým fondem – Řecko nesplnilo své závazky vůči MMF. Řecko se tak stalo první – a prozatím jedinou – vyspělou zemí, která tak učinila.

Jak tomu ovšem často bývá, tato událost nebyla úplnou platební neschopností, ale spíš krokem k nové dohodě. Evropští partneři Řecka nakonec souhlasili s poskytnutím další finanční podpory, výměnou za závazek řecké vlády premiéra Alexise Tsiprase, že uskuteční náročné strukturální reformy a hluboké rozpočtové škrty. Bohužel se zdá, že tato opatření řeckou krizi nevyřešila, ale mnohem spíš jen odložila.

Další vážně ohroženou ekonomikou je Portoriko, které naléhavě potřebuje komplexní restrukturalizaci svého suverénního dluhu ve výši 73 miliard dolarů. Nedávné dohody na restrukturalizaci části dluhu jsou jen začátek; ve skutečnosti nedostačují ani na to, aby vyloučily úplnou platební neschopnost.

Je však třeba poukázat, že ačkoliv by taková „úvěrová událost“ pochopitelně znamenala velký problém, věřitelé možná její potenciální externí důsledky zveličují. Rádi upozorňují, že Portoriko je sice jen přidružený stát USA, ale jeho neschopnost konat dluhovou službu by se stala špatným vzorem pro americké státy a samosprávy.

Takový precedent ale vznikl už dávno. Ve 40. letech 19. století přestalo své dluhy splácet devět států USA. Některé nakonec uhradily dluh v úplnosti, jiné se skontem a některé část dluhu zcela odmítly. V 70. letech 19. století další kolo platebních neschopností zachvátilo 11 států. V Západní Virginii trvaly poryvy platební neschopnosti a restrukturalizace až do roku 1919.

Některá z největší rizik tkví v rozvíjejících se ekonomikách, které trpí především v důsledku zásadního obratu v globálním ekonomickém prostředí. Čína během své infrastrukturní konjunktury dovážela obrovské objemy komodit, čímž tlačila nahoru jejich ceny, a tedy i růst v zemích, které jsou světovými vývozci komodit, včetně velkých rozvíjejících se ekonomik, jako je Brazílie. Připočtěme k tomu vyšší úvěry z Číny a rozsáhlejší kapitálové přílivy poháněné nízkými úrokovými sazbami v USA a je jasné, že rozvíjející se ekonomiky vzkvétaly. Globální hospodářská krize let 2008-2009 tento svižný růst narušila, ale zcela nezhatila a rozvíjející se ekonomiky až do roku 2013 zažívaly neobvykle bezkrizovou dekádu.

Příklon Federálního rezervního systému USA ke zvyšování úrokových sazeb, společně se zpomalujícím růstem (a následně i investicemi) v Číně a kolabujícími cenami komodit a ropy, však přivedl zlatý důl kapitálových přílivů k rychlému konci. V poslední době řada měn rozvíjejících se trhů strmě sklouzla, takže náklady na dluhovou službu u externích dolarových dluhů vzrostly. Poklesly příjmy veřejného sektoru a z exportu a ustoupily rozšiřujícím se schodkům běžného účtu a rozpočtu. Růst a investice zpomalily téměř plošně.

Z historické perspektivy se zdá, že rozvíjející se ekonomiky směřují k významné krizi. Samozřejmě, mohou prokázat, že jsou odolnější než jejich předchůdci. Neměli bychom na to ale spoléhat.

Z angličtiny přeložil David Daduč