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Une année de défauts souverains ?

MIAMI – Quand il s'agit de dette souveraine, le terme « défaut » est souvent mal compris. Cela n'implique presque jamais le rejet complet et permanent de l'encours total de la dette. En effet, même certaines obligations de l'époque tsariste, les fameux emprunts russes, ont finalement (mais parfois seulement en partie) été remboursés après la Révolution de 1917. En revanche, un non-paiement (un « défaut », selon les agences de notation, quand il implique des créanciers privés), oriente généralement la conversation vers la restructuration de la dette, ce qui peut impliquer des échéances prorogées, des réductions de coupon-paiement, des délais de grâce ou des réductions de la valeur nominale (en anglais « haircut », pour désigner une décote par rapport à la valeur marchande).

Si l'on peut se fier aux enseignements de l'histoire, des conversations de ce genre devraient être monnaie courante en 2016.

Comme tant d'autres caractéristiques de l'économie mondiale, l'accumulation de dette et de défaut a tendance à se produire par cycles. Depuis 1800, l'économie mondiale a subi plusieurs de ces cycles, la part des pays indépendants subissant une restructuration au cours d'une année donnée oscillant entre zéro et 50% (cf. schéma). Bien que des accalmies d'une à deux décennies sur les défauts soient fréquentes, néanmoins chaque temps calme est invariablement suivi d'une nouvelle vague de défauts de paiement.

Le cycle de défauts le plus récent comprend les crises de la dette des années 1980 et 1990 sur les marchés émergents. La plupart des pays ont résolu leurs problèmes de dette extérieure au milieu des années 1990, mais une part importante des pays du groupe à faibles revenus a toujours des arriérés chroniques vis à vis de ses créanciers officiels.

En tant que défaut pur et simple ou de restructuration des dettes envers les créanciers officiels, ces arriérés sont souvent passés sous silence, peut-être parce qu'ils ont tendance à impliquer des débiteurs à faibles revenus et des montant en dollars relativement faibles. Mais cela n'enlève rien à leur éventuelle capacité à stimuler une nouvelle série de crises, quand les souverains qui n'ont jamais tout à fait eu de prise sur leurs dettes sont en quelque sorte pris dans une conjoncture mondiale défavorable.

En effet, la conjoncture économique mondiale (comme par exemple les fluctuations des prix des matières premières et l'��volution des taux d'intérêt dans les grandes puissances économiques comme les États-Unis ou la Chine), jouent un rôle majeur dans la précipitation des crises de la dette souveraine. Comme je l'ai démontré dans mon récent travail avec Vincent Reinhart et Christoph Trebesch, les pics et les creux dans le cycle des flux de capitaux internationaux sont particulièrement dangereux, avec des valeurs par défaut qui prolifèrent à la fin d'un afflux de capitaux.


En ce début d'année 2016, il y a des signes clairs de bourrasques sérieuses de dette / de défaut à l'horizon. Nous pouvons déjà apercevoir les premières franges d'écume sur la crête des vagues.

Pour certains souverains, le principal problème provient de la dynamique interne de la dette. La situation de l'Ukraine est certes précaire, pourtant, compte tenu de ses moteurs économiques uniques, il vaut probablement mieux ne pas tirer de conclusions plus générales sur sa trajectoire.

La situation de la Grèce, en revanche, n'est que trop familière. Le gouvernement a continué à accumuler les dettes jusqu'à ce que la charge ne soit plus viable. Lorsque la preuve de ces excès est devenue écrasante, le nouveau crédit a cessé de couler, ce qui a rendu impossible le remboursement des dettes existantes. En juillet dernier, lors des négociations très tendues avec ses créanciers publics (la Commission européenne, la Banque Centrale Européenne et le Fonds Monétaire International), la Grèce a failli à ses obligations envers le FMI. Cela fait de la Grèce la première (et jusqu'à présent la seule) économie avancée dans ce cas de figure.

Mais comme c'est souvent le cas, ce qui est arrivé n'était pas tant un défaut complet qu'une étape vers un New Deal. Les partenaires européens de la Grèce ont finalement accepté de fournir un soutien financier supplémentaire, en échange d'un engagement de la part du gouvernement du Premier ministre grec Alexis Tsipras de mettre en œuvre des réformes structurelles difficiles et d'importantes coupes budgétaires. Malheureusement il semblerait que ces mesures aient davantage retardé la crise grecque, plutôt qu'elles ne l'ont véritablement résolue.

Une autre économie en grave danger est celle du Commonwealth de Puerto Rico, qui a besoin de toute urgence d'une restructuration globale de sa dette souveraine de 73 milliards de dollars. Les accords récents en vue de restructurer certaines dettes ne sont qu'un début : en fait, ils ne sont pas encore suffisants pour écarter la possibilité d'un défaut pur et simple.

Il est à noter toutefois que même si un tel « événement de crédit » risque évidemment de causer un gros problème, les créanciers exagèrent peut-être ses impacts potentiels externes. Ils aiment nous prévenir en disant que, bien que Porto Rico soit un Commonwealth et non pas un État, son incapacité à rembourser ses dettes risque de créer un précédent fâcheux pour les États-Unis et les municipalités.

Mais ce type de précédent a été tranché il y a longtemps. Dans les années 1840, neuf États américains ont interrompu le paiement de leurs dettes. Certains d'entre eux ont fini par en acquitter la totalité, d'autres ont bénéficié d'un rabais et plusieurs autres ont bel et bien rejeté une part de leur dette. Dans les années 1870, une nouvelle série de défauts de paiement a englouti 11 États. La période de défaut et de restructuration de la Virginie-Occidentale a duré jusqu'en 1919.

Certains risques des plus importants résident dans les économies émergentes, qui souffrent essentiellement d'un changement radical de l'environnement économique mondial. Au cours de l'essor des infrastructures de la Chine, ce pays importait d'énormes volumes de matières premières, ce qui a fait grimper leur prix et à son tour, celui des matières premières des exportateurs mondiaux, y compris celles des grandes économies émergentes comme le Brésil. Ajoutez à cela les prêts accrus de la Chine et les apports de capitaux énormes propulsés par les faibles taux d'intérêt américains, et les économies émergentes ont donc connu leur plein essor. La crise économique mondiale de 2008-2009 a perturbé mais n'a pas fait dérailler cette croissance rapide et les économies émergentes ont joui d'une décennie exceptionnellement exempte de crise jusqu'au début de 2013.

Mais le coup de la Fed consistant à augmenter les taux d'intérêt, ainsi qu'à ralentir la croissance (et en fin de compte, les investissements) en Chine et l'effondrement des prix du pétrole et des matières premières, a mis un terme à l'afflux de capitaux. Ces derniers temps, plusieurs monnaies émergentes ont brusquement baissé, ce qui a fait augmenter le coût de remboursement des dettes extérieures en dollar. Les recettes d'exportation et les recettes publiques ont diminué, laissant la place à des déficits de comptes courants et budgétaires de plus en plus importants. La croissance et les investissements ont ralenti dans presque tous les domaines.

Dans une perspective historique, les économies émergentes semblent se diriger vers une crise majeure. Bien sûr, elles seront peut-être plus résistantes que leurs prédécesseurs. Mais nous ne devrions pas trop y compter.