28

Wordt 2016 het jaar van de staatsschuldencrises?

MIAMI – Bij staatsschulden wordt de term ‘verzuim’ vaak verkeerd begrepen. Dit betekent bijna nooit de complete en permanente verwerping van de gehele voorraad aan schulden; zelfs sommige Russische obligaties uit de tsaristische tijd werden na de Russische revolutie in 1917 uiteindelijk (al slechts gedeeltelijk) afgelost. In plaats daarvan leidt het niet nakomen van betalingsverplichtingen – ‘verzuim’ volgens kredietratingbureaus wanneer het particuliere crediteuren betreft – gewoonlijk tot gesprekken over schuldherstructurering, die looptijdverlenging, het snijden in couponbetalingen, aflossingsvrije perioden, of nominale kortingen (zogeheten ‘hair cuts’) kunnen behelzen.

Als de geschiedenis ons tot voorbeeld dient zouden er in 2016 veel van dit soort gesprekken kunnen gaan plaatsvinden.

Net zoals zoveel andere kenmerken van de wereldeconomie neigen schuldenaccumulatie en verzuim in cycli op te treden. Sinds 1800 heeft de wereldeconomie verschillende van deze cycli meegemaakt, waarbij aandeel onafhankelijke landen dat gedurende deze jaren herstructurering onderging tussen 0 en 50% bewoog (zie afbeelding). Qua verzuim zijn windstiltes van tien tot twintig jaar niet ongewoon, maar op elke stille periode is zonder uitzondering een nieuwe verzuimgolf gevolgd.

De meest recente verzuimcyclus omvat tevens de schuldencrises van de opkomende markten uit de jaren tachtig en negentig. De meeste landen hadden tegen midden jaren negentig hun externe schuldproblemen opgelost, maar een substantieel gedeelte van de landen met de laagste inkomens is nog steeds chronisch achterstallig bij hun officiële crediteuren.

Net zoals regelrecht verzuim of de herstructurering van schulden richting officiële crediteuren worden zulke achterstanden vaak onder het tapijt geveegd, mogelijk omdat het meestal debiteuren met lage inkomens betreft en relatief kleine bedragen. Maar hun uiteindelijke capaciteit om een nieuwe ronde van crises aan te jagen wordt hier niet door opgeheven, wanneer bijvoorbeeld staten die nooit echt grip hebben gekregen op hun schulden in gevaarlijk mondiaal vaarwater terecht komen.

En inderdaad spelen de mondiale economische omstandigheden – zoals prijsschommelingen van grondstoffen en veranderingen in de rentetarieven door economische grootmachten als de Verenigde Staten en China – een grote rol in het versnellen van staatsschuldencrises. Zoals mijn recente werk met Vincent Reinhart en Christoph Trebesch laat zien zijn vooral pieken en dalen in de internationale kapitaalcyclus gevaarlijk, waarbij verzuim om zich heen slaat aan het einde van een overvloed aan kapitaalinstroom.


Nu we aan het begin van 2016 staan zijn er duidelijke tekenen van een serieuze schulden/verzuim storm aan de einder te zien. De eerste golven met witte koppen zijn al gesignaleerd.

Voor sommige staten komt het voornaamste probleem voort uit hun interne schuldendynamiek. De situatie van Oekraïne is in het bijzonder precair, alhoewel deze gegeven de unieke drijfveren ervan waarschijnlijk niet de beste is om bredere conclusies uit te trekken.

De situatie van Griekenland daarentegen is een stuk herkenbaarder. De overheid ging door met het opbouwen van schulden tot de last niet langer te dragen was. Het overweldigende bewijs van deze excessen deed de instroom van nieuw krediet stoppen, wat het onmogelijk maakte de bestaande schulden af te lossen. Afgelopen juli verzuimde Griekenland na zeer beladen onderhandelingen met zijn officiële crediteuren – de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank, en het Internationaal Monetair Fonds – zijn verplichtingen aan het IMF na te komen. Dit maakt Griekenland de eerste – en tot nu toe enige – geavanceerde economie die dit gedaan heeft.

Maar zoals zo vaak gebeurt was dit niet zozeer een compleet verzuim als wel een stap naar een nieuwe deal. De Europese partners van Griekenland kwamen uiteindelijk verdere financiële ondersteuning overeen in ruil voor de belofte van de Griekse premier Alexis Tsipras om pijnlijke structurele hervormingen door te voeren en diep te snijden in de begroting. Helaas lijkt het erop dat deze maatregelen de Griekse schuldencrisis eerder hebben uitgesteld dan opgelost.

Een andere economie in ernstig gevaar is die van het Gemenebest Puerto Rico, dat urgent een uitgebreide herstructurering van 73 miljard dollar aan staatsschulden behoeft. Recente overeenkomsten om een gedeelte van de schuld te herstructureren zijn pas het begin; ze zijn in feite zelfs niet voldoende om regelrecht verzuim uit te sluiten.

Het moet echter opgemerkt worden dat alhoewel zo een ‘kredietgebeurtenis’ duidelijk een groot probleem zou zijn, crediteuren soms geneigd zijn de potentiele externe impact ervan te overdrijven. Ze waarschuwen graag dat, alhoewel Puerto Rico een gemenebest is en geen staat, zijn falen om zijn schulden af te lossen een slecht precedent zou scheppen voor Amerikaanse staten en -gemeenten.

Maar dat precedent is lang geleden al geschapen. In de jaren 1840 stopten 9 staten van de VS met het aflossen van hun schulden. Sommigen schikten uiteindelijk op de volle waarde ervan; anderen deden dit met een korting; en nog anderen verwierpen een deel van hun totale schuld. In de jaren zeventig van die eeuw overspoelde nog een verzuimronde 11 staten. In West-Virginia duurde deze episode van verzuim en herstructurering tot 1919.

De opkomende economieën lopen een aantal van de grootste risico’s, omdat ze het meeste lijden onder het getijdeverschil in de wereldeconomie. Tijdens de Chinese infrastructuurhausse importeerde het grote hoeveelheden grondstoffen, wat hun prijzen opdreef en daarmee de groei van ’s werelds grondstoffenexporteurs, inclusief grote opkomende economieën als Brazilië. Tel dat op bij meer leningen uit China en een grote kapitaalinstroom aangejaagd door de lage Amerikaanse rentetarieven, en de opkomende economieën stonden in bloei. De mondiale economische crisis van 2008-2009 verstoorde maar ontspoorde deze snelle groei niet en de opkomende economieën genoten van een ongebruikelijk crisisvrij decennium tot begin 2013.

Maar de verhoging van de rentetarieven door de Federal Reserve van de VS, samen met een vertragende groei (en daarmee investeringen) in China, en instortende olie- en grondstoffenprijzen, heeft de overvloed aan kapitaalinstroom gestelpt. De laatste tijd zijn de valuta van veel opkomende economieën sterk afgegleden, wat de kosten van het afbetalen van externe dollarschulden verhoogt. De inkomsten uit export en de publieke sector zijn gedaald, wat de weg plaveit voor steeds grotere financiële tekorten en tekorten op rekeningen courant. Groei en investeringen zijn vrijwel over de gehele linie vertraagd.

Vanuit een historisch perspectief gezien lijkt het erop dat de opkomende economieën op een grote crisis afstevenen. Het is natuurlijk mogelijk dat ze veerkrachtiger zijn dan hun voorgangers, maar hier mogen we niet van uitgaan.

Vertaling Melle Trap