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¿Un año de incumplimientos soberanos?

MIAMI – Cuando de deuda soberana se trata, el término «incumplimiento» suele ser malinterpretado. Casi nunca implica la negación completa y permanente del total de la deuda; de hecho, incluso algunos bonos rusos de la era zarista se pagaron finalmente (aunque solo en parte) después de la revolución de 1917. En lugar de eso, la falta de pago —el «incumplimiento» según las agencias calificadoras de crédito, cuando se trata de acreedores privados— habitualmente implica una conversación sobre la reestructuración de la deuda, que puede incluir extensiones de los vencimientos, reducciones del pago de los cupones, períodos de gracia, o quitas del valor nominal (llamadas «recortes»).

Si podemos guiarnos por la historia, es posible que en 2016 haya muchas de esas conversaciones.

Como tantas otras características de la economía mundial, la acumulación de la deuda y los incumplimientos tienden a darse en ciclos. Desde 1800, la economía mundial ha padecido muchos de esos ciclos, durante los cuales la proporción de países independientes con reestructuraciones en cualquier año dado varió entre el 0 y el 50 % (ver el gráfico). Aunque las pausas de una o dos décadas en los incumplimientos no son raras, después de cada período de calma inevitablemente ha seguido una nueva ola de incumplimientos.

El ciclo más reciente de cesaciones de pagos incluye el de las crisis de la deuda en los mercados emergentes de las décadas de 1980 y 1990. La mayoría de los países resolvieron sus problemas de deuda externa para mediados de los 90, pero una parte sustancial, perteneciente al grupo de menores ingresos, continúa con atrasos crónicos frente a sus acreedores oficiales.

Al igual que el incumplimiento declarado o la reestructuración de la deuda ante los acreedores oficiales, a menudo se ocultan esos atrasos bajo la alfombra, posiblemente porque tienden a involucrar deudores de bajos ingresos e importes relativamente bajos en dólares. Pero eso no invalida su eventual capacidad para dar lugar nuevas series de crisis, cuando los soberanos que no lograron solucionar completamente sus deudas se encuentran, digamos, frente a condiciones mundiales desfavorables.

Y, de hecho, las condiciones económicas mundiales —como las fluctuaciones en los precios de las materias primas y los cambios en las tasas de interés de las principales potencias económicas, como EE. UU. y China— desempeñan un papel importante para precipitar las crisis de la deuda soberana. Como lo revela mi trabajo reciente con Vincent Reinhart y Christoph Trebesch, los puntos máximos y mínimos en el ciclo del flujo internacional del capital son especialmente peligrosos; los incumplimientos proliferan cuando la superabundancia de ingresos de capitales llega a su fin.


A principios de 2016, existen claros signos de graves problemas de deuda e incumplimiento en el horizonte y ya se ven las primeras olas con crestas blancas.

Para algunos soberanos, el principal problema deriva de la dinámica interna de la deuda. Aunque la situación ucraniana es ciertamente precaria, debido a que sus causas son únicas probablemente sea mejor no derivar conclusiones más amplias a partir de su trayectoria.

La situación griega, por el contrario, resulta excesivamente familiar. El gobierno continuó acumulando deuda hasta que su carga dejó de ser sostenible. Cuando la evidencia de esos excesos resultó abrumadora, los créditos dejaron de fluir y resultó imposible pagar el servicio de las deudas existentes. En julio pasado, en medio de intensas negociaciones con sus acreedores oficiales —la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional— Grecia incumplió sus obligaciones con el FMI. Eso la convirtió en la primera —y hasta el momento, única— economía avanzada con esa situación en la historia.

Pero, como suele ocurrir, lo que tuvo lugar no fue tanto una cesación de pagos completa sino un paso hacia un nuevo acuerdo. Los socios europeos de Grecia eventualmente accedieron a proporcionarle asistencia financiera adicional a cambio de la promesa del gobierno del primer ministro griego Alexis Tsipras de implementar difíciles reformas estructurales y profundos recortes presupuestarios. Desafortunadamente, parece que esas medidas no resolvieron la crisis de la deuda griega, sino que la aplazaron.

Otra economía en grave peligro es la del Estado Libre Asociado de Puerto Rico, que necesita con urgencia una reestructuración integral de su deuda soberana de 73 mil millones de USD. Los acuerdos recientes para reestructurar parte de la deuda son tan solo el principio; de hecho, tal vez ni siquiera alcancen para evitar un incumplimiento declarado.

Cabe destacar, sin embargo, que aunque un «evento crediticio» de ese tipo obviamente constituiría un grave problema, los acreedores pueden estar exagerando sus posibles impactos externos. Les gusta advertir que aunque Puerto Rico es un estado libre asociado y no un estado, si no logra pagar el servicio de su deuda sentará un mal precedente para los estados y las municipalidades de EE. UU.

Pero ese precedente existe desde hace mucho tiempo. En la década de 1840, nueve estados de EE. UU. dejaron de pagar los servicios de sus deudas. Algunos eventualmente cubrieron su valor completo; otros lo hicieron con un descuento; y varios más negaron completamente una parte de su deuda. En la década de 1870, 11 estados se vieron sumidos en otra ronda de incumplimientos. Los incumplimientos y las reestructuraciones de Virginia Occidental duraron hasta 1919.

Algunos de los mayores riesgos residen en las economías emergentes, que están sufriendo principalmente debido a los enormes cambios en el entorno económico mundial. Durante su boom de infraestructura China importó enormes cantidades de materias primas, eso produjo un aumento de sus precios y, a su vez, crecimiento para los exportadores de materias primas del mundo (entre ellos, grandes economías emergentes como Brasil). Sumemos a eso el mayor nivel de créditos otorgados por China y los enormes ingresos de capitales impulsados por las bajas tasas de interés en EE. UU., y tendremos un espectacular crecimiento para las economías emergentes. La crisis económica mundial de 2008-2009 perturbó, sin llegar a desbaratar, este rápido crecimiento y las economías emergentes disfrutaron de una década inusualmente libre de crisis hasta principios de 2013.

Pero la decisión de la Reserva Federal estadounidense de aumentar las tasas de interés, sumada al menor crecimiento (y, a su vez, la menor inversión) en China y el colapso del precio del petróleo y las materias primas, han detenido esta superabundancia de ingreso de capitales. Últimamente, muchas monedas de mercados emergentes cayeron fuertemente, aumentando el costo del servicio de sus deudas externas en dólares Los ingresos por las exportaciones del sector público han caído y esto dio como resultado la ampliación de los déficits de cuenta corriente y fiscales. El crecimiento de la inversión se ha desacelerado en casi todas partes.

Desde un punto de vista histórico, las economías emergentes parecen encaminadas hacia una gran crisis. Por supuesto, tal vez demuestren que su capacidad de recuperación es mayor que la de sus predecesoras, pero no debiéramos contar con ello.

Traducción al español por Leopoldo Gurman.