Traders crowd at NYSE Spencer Platt/Getty Images

熊市将临?

发自纽黑文——当前美国股市的特点是一个看似不寻常的组合:经历了强劲盈利增长期后的极高估值,加上极低的波动幅度。那么为什么这些表面上相冲突的信息意味着美国存在着走入熊市的可能性?

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为了回答这个问题,我们必须回顾过去的一系列熊市。这首先需要我们准确地定义熊市,而当今的媒体则将股价下跌20%定义为“经典”或“传统”熊市。

但这个定义在1990年代以前的媒体报道中是不存在的,也没有迹象表明是由谁确立的。它可能源自于1987年10月19日的经历,当时美国股市在一天内下跌了20%以上。将这个术语与“黑色星期一”事件联系在一起的尝试可能催生了与20%下跌有关的定义,而那些记者和编辑们可能只是一个接一个地复制前人的话语而已。

无论如何,20%的数字现在已经被广泛接受为熊市的指标。但关于这种下跌究竟以多长时间为限则似乎并没有明显的共识。事实上在过去的报章报道中关于熊市的定义中根本没有提到任何时间段,那些撰写这一话题的作者显然并不认为有必要去确切说明。

在评估美国过去的熊市经历时,我会用传统的20%数字,并增加了自己设定的时间标示。根据我的定义,熊市前的高峰是最近的12个月高点,而随后一年则有某个月的指数相对高点下降了20%。如果连续出现高点月份的话,我会取最后一个。

关于我对每月标准普尔综合指数和相关数据的汇编,我发现自1871年以来美国只有13个熊市。熊市前的高峰月份出现在1892、1895、1902、1906、1916年、1929、1934、1937、1946、1961、1987,2000和2007年。一些臭名昭著的股票市场崩盘事件——在1968~1970年和1973~1974年期间——都不在名单上,因为它们更加持久和渐进。

一旦过去的熊市被定义,就可以开始使用我的哈佛同事约翰·Y·坎贝尔(John Y. Campbell)和我于1988年开发的预测长期股票市场回报指标来评估在那些时期之前的股票估值水平了。通过将实际(计入通胀后的)股票指数除以十年的平均收益水平,可以计算出周期调整后的市盈率比率,而如果该比率高于平均水平则意味着低于平均水平的回报。尽管我们没有报告这个比率预测熊市的能力,但研究表明该比率对预测十年期间的实际收益是有一定效果的。

就在本月,美国的周期调整后市盈率比率刚刚超过30,也是个很高的数字。事实上,从1881年至今的平均周期调整后市盈率比率只有16.8,在此期间超过30的只有两段时间:1929年和1997 ~2002年。

但这并不意味着高周期调整后市盈率比率与熊市无关。相反,在熊市前的高点月份平均比率都会高于平均水平,在22.1的水平,表明该比率在熊市前趋向于上升。

不过在1916年后(一战),1934年(大萧条时期)和1946年(二战后衰退时期)也出现过3次比率低于平均水平的熊市。因此尽管它决不是完美的预测指标,但高比率也预示着熊市的潜在可能性。

但可以肯定的是,似乎也存在一些让人感觉有前景的好消息。根据我的数据,自1881年以来标准普尔综合成分股的实际收益平均每年增长1.8%。而在2016年第二季度到2017年第二季度之间实际收益增长为13.2%,远高于历史年增长率

然而这一高增长并不会减少进入熊市的可能性。事实上,过去熊市之前的高点月份也往往展现出较高的实际收益增长:所有13次熊市平均下来是每年13.3%。此外,在1929~1932年股市出现有史以来最大跌幅之前的市场高点时期,12个月的实际收益增长率为18.3%。

另一个看上去的好消息是,股价平均波动值——通过计算前一年实际股价每月百分比变动的标准差来得出——是非常低的1.2%。而在1872至2017年间的波动性几乎是上述指标的3倍,达到3.5。

然而这也并不意味着熊市并未临近。事实上在逐渐走向前十三个熊市前高点月的那些年中,股价波动值也是低于平均水平的,虽然当前的水平低于这些时期3.1%的平均水平。在1929年崩盘之前股市的高点月,波动值只有2.8%。

总而言之,美国股市现在的状况看起来就跟在过去十三个熊市中的大部分有点类似。当然这并不是说熊市必定到来:这样的事情难以预料,下一个熊市可能还有很久才会到来。即使熊市确实到来,对于任何不是在市场高峰期买入并在低谷出售的人来说,损失也往往达不到20%。

但我的分析应该成为对市场高涨情绪的一个警告。对于那些在错误历史印象的引导下承担了过多股票市场风险的投资者来说,巨大的损失可能就在不远处。

http://prosyn.org/wY85HgI/zh;

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