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Sortir de la nouvelle normalité de faible croissance

MILAN – Il ne fait aucun doute que la reprise à l’issue de la récession mondiale déclenchée par la crise financière de 2008 a été exceptionnellement longue et anémique. Certains attendent toujours une reprise de la croissance. Or, huit ans après l’éclatement de la crise, la situation de l'économie mondiale commence à ressembler moins à une reprise lente qu’à un nouvel équilibre de faible croissance. Quelles en sont les raisons, et que pouvons-nous faire à ce sujet?

Une explication possible de cette « nouvelle normalité » qui a attiré beaucoup d'attention tient à la baisse de la croissance de la productivité. Cependant, en dépit d’un nombre considérable de données et d'analyses, le rôle de la productivité dans le malaise actuel a été difficile à cerner – et, en fait, ne semble pas être aussi crucial que beaucoup ne le pensent.

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Bien sûr, le ralentissement de la croissance de la productivité n’est pas une bonne chose pour la performance économique à long terme, et ce pourrait être une des forces freinant la croissance américaine lorsqu’elle approchera le « plein emploi ». Néanmoins, dans une grande partie du reste du monde, d'autres facteurs – à savoir, une demande globale inadéquate et des écarts de production significatifs, liés à des excédents de capacité et une sous-utilisation des actifs (y compris les personnes) – semblent plus importants.

Dans la zone euro, par exemple, la demande globale dans de nombreux pays membres a été limitée par, entre autres choses, le grand excédent du compte courant de l'Allemagne, qui représentait 8,5% du PIB en 2015. Grâce à une demande globale plus élevée et une utilisation plus efficace du capital humain et des autres ressources existantes, les économies pourraient augmenter considérablement la croissance de moyen terme, même sans gains de productivité.

Rien de tout cela ne veut dire que nous devrions ignorer le défi de la productivité. Mais la vérité est que la productivité n’est pas le principal problème économique en ce moment.

La résolution des problèmes les plus urgents auxquels sont confrontés l'économie mondiale nécessitera l’intervention de multiples acteurs – et pas seulement des banques centrales. Pourtant, jusqu'à présent, les autorités monétaires ont assumé une grande partie du fardeau de la réponse à la crise. D'abord, elles sont intervenues pour empêcher l'effondrement du système financier et, plus tard, pour stopper une crise de la dette souveraine et bancaire en Europe. Ensuite, elles ont continué à faire baisser les taux d'intérêt et la courbe de rendement, via une augmentation des prix des actifs, ce qui a stimulé la demande via des effets de richesse.

Or, cette approche, même si elle continue à avoir quelques effets positifs, est arrivée au bout de sa logique. Les taux d'intérêt ultra-bas – voire négatifs – ont échoué à restaurer la demande globale ou à stimuler l'investissement. De plus, le canal de transmission du taux de change ne pourra pas faire grand-chose, parce qu'il n'augmente pas la demande globale; il ne fait que déplacer la demande parmi les secteurs de biens négociables des pays. L'inflation serait utile, mais même les mesures monétaires les plus expansionnistes ne sont pas parvenues à élever l'inflation vers ses cibles, le Japon étant un cas d'espèce. Une des raisons est l’insuffisance de la demande globale.

On n’aurait jamais dû attendre de la politique monétaire qu’elle déplace à elle seule les économies sur une trajectoire de croissance durablement plus élevée. Et, d’ailleurs, ce n'a pas été le cas: la politique monétaire a été explicitement destinée à gagner du temps en attendant que les ménages, le secteur financier et les états réparent leurs bilans et que les politiques en faveur de la croissance produisent leurs effets.

Malheureusement, les gouvernements ne vont pas assez loin dans la mise en place de réponses budgétaires et structurelles complémentaires. Une des raisons est que les autorités budgétaires de nombreux pays – en particulier, au Japon et dans certaines parties de l'Europe – ont été contraintes par des niveaux élevés de dette souveraine. En outre, dans un environnement à faible taux d'intérêt, ils peuvent supporter plus facilement les surplus de dette.

Pour les gouvernements très endettés, les taux d'intérêt bas sont essentiels pour maintenir la durabilité des niveaux d'endettement et alléger la pression à la restructuration de la dette et la recapitalisation des banques. Le passage à un équilibre comportant des rendements élevés sur la dette souveraine rendrait impossible l'équilibre budgétaire. Dans la zone euro, l'engagement de la Banque centrale européenne, annoncé en 2012, d’empêcher que les niveaux d'endettement ne deviennent insoutenables est politiquement subordonné à la rigueur budgétaire.

Il y a aussi des motivations politiques en jeu. Les politiciens préfèrent tout simplement maintenir la charge sur les épaules de la politique monétaire et éviter la mise en place de politiques difficiles ou impopulaires – comme des réformes structurelles, la restructuration de la dette et la recapitalisation des banques – visant à stimuler l'accès au marché et la flexibilité de l’économie, même si cela implique de porter atteinte à la croissance à moyen terme.

En conséquence, les économies sont coincées dans ce qu’on appelle un équilibre de Nash, dans lequel aucun participant ne peut gagner grâce à une action unilatérale. Si les banques centrales tentent de sortir de leurs politiques accommodantes agressivement sans actions complémentaires pour restructurer la dette ou rétablir la demande, la croissance et l'investissement souffriront – tout comme la crédibilité des banques centrales, voire même leur indépendance.

Pourtant, elles doivent bel et bien trouver un moyen d’en sortir, parce que les politiques monétaires expansionnistes ont atteint un point où elles peuvent faire plus de mal que de bien. En supprimant les rendements pour les épargnants et les détenteurs d'actifs durant une période prolongée, les taux d'intérêt bas ont stimulé une recherche effrénée de rendement.

Cela prend deux formes. D’une part, on observe une hausse de l’endettement, qui a augmenté au niveau mondial d'environ 70 milliards de dollars depuis 2008, en grande partie (mais pas exclusivement) en Chine. D’autre part, les flux de capitaux sont devenus plus volatiles, ce qui a conduit les décideurs politiques de certains pays à mettre en œuvre leur propre assouplissement monétaire ou à imposer des contrôles de capitaux, afin d'éviter que la croissance du secteur des biens échangeables n’en pâtisse.

Il est grand temps pour les dirigeants politiques de faire preuve de plus de courage dans la mise en œuvre de réformes structurelles et de sécurité sociale qui peuvent entraver la croissance pendant un certain temps, mais permettront de stabiliser la situation financière de leur pays. De manière plus générale, les autorités fiscales doivent coopérer beaucoup plus et mieux avec leurs homologues monétaires, aussi bien dans leur pays et au niveau international.

Une telle action devra probablement attendre jusqu'à ce que les conséquences politiques de la croissance faible, des fortes inégalités, de la méfiance envers le commerce international et l'investissement, et de la perte d'indépendance des banques centrales ne deviennent trop lourdes à supporter. Cela ne se produira probablement pas tout de suite; mais, compte tenu de la montée des dirigeants populistes qui se saisissent de ces tendances défavorables pour augmenter leur soutien, on en n’est peut-être plus si loin.

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En ce sens, le populisme peut être une force bénéfique, car elle remet en question le statu quo qui pose problème à l’heure actuelle. Cependant, le risque demeure que, si les dirigeants populistes se saisissent effectivement du pouvoir, ils poursuivront des politiques menant à des résultats pires encore.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont