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Escapar de la nueva normalidad de débil crecimiento

MILÁN – Sin lugar a dudas, la recuperación de la recesión mundial provocada por la crisis financiera del año 2008 ha sido inusualmente larga y anémica. Algunos aún esperan un repunte en el crecimiento. Sin embargo, ocho años después de que estallara la crisis, la situación que atraviesa la economía mundial comienza a mostrarse más como un nuevo equilibrio de bajo crecimiento que como una recuperación lenta. ¿Por qué ocurre esto y hay algo que podamos hacer al respecto?

Una posible explicación de esta “nueva normalidad” que ha recibido mucha atención es la disminución del crecimiento de la productividad. Pero, a pesar de la considerable cantidad de datos y análisis, el rol que desempeña la productividad en el actual malestar ha sido difícil de definir – y, en los hechos, parece no tener la importancia crítica que muchos piensan.

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Por supuesto, la desaceleración del crecimiento de la productividad no es buena para el desempeño económico a largo plazo, y puede ser una de las fuerzas que frenan a Estados Unidos, a medida que se acerca al nivel de “pleno” empleo. Pero, en gran parte del resto del mundo otros factores – para nombrar algunos, la demanda agregada insuficiente y  las significativas brechas de productividad, enraizadas en el exceso de capacidad y activos subutilizados (incluyéndose entre ellos a las personas)  – parecen tener mayor importancia.

En la eurozona, por ejemplo, la demanda agregada en muchos países miembros se ha visto restringida por, entre otras cosas, el gran superávit de cuenta corriente de Alemania, que ascendió a 8,5% del PIB en el año 2015. Al tener una mayor demanda agregada y un uso más eficiente de los recursos humanos y otros recursos de capital existentes, las economías podrían lograr un impulso significativo en el crecimiento a mediano plazo, incluso sin que estén presentes ganancias de productividad.

Nada de esto quiere decir que debemos ignorar el desafío de la productividad. Pero la verdad es que la productividad no es el principal problema económico en este momento.

Hacer frente a los problemas más apremiantes de la economía mundial requerirá de la acción de múltiples actores –no sólo de la de los bancos centrales. Sin embargo, hasta el momento, las autoridades monetarias han asumido gran parte de la carga de la respuesta frente a la crisis. En primer lugar, intervinieron para evitar el colapso del sistema financiero, y, más tarde, para detener la crisis bancaria y de la deuda soberana en Europa. Luego continuaron su accionar para reducir las tasas de interés y la curva de rendimiento, elevando los precios de los activos, lo que a su vez impulsó la demanda vía los efectos de riqueza.

Pero este abordaje, a pesar de hacer algo bueno, ha llegado a su fin. Las tasas de interés muy bajas – incluso negativas – no han logrado restablecer la demanda agregada o estimular la inversión. Y, el canal de transmisión del tipo de cambio no tendrá muchos efectos positivos, ya que no aumenta la demanda agregada, simplemente desplaza la demanda entre los sectores relacionados al comercio exterior de los países. La inflación ayudaría, pero incluso las medidas monetarias más expansivas han estado esforzándose por elevar la inflación para que se alcance los niveles-objetivo, Japón presenta un ejemplo de lo antedicho. Una de las razones para esto es la presencia de una demanda agregada inadecuada.

Nunca se debería haber esperado que la política monetaria por sí sola cambie las economías, llevándolas a una trayectoria más alta de crecimiento sostenible. Y, de hecho, no lo hizo: la política monetaria explícitamente pretendía ganar tiempo para que los hogares, el sector financiero y los países soberanos deudores reparen sus hojas de balance; y, las políticas de crecimiento comiencen a funcionar.

Desafortunadamente, los gobiernos no fueron lo suficientemente lejos en la búsqueda de respuestas fiscales y estructurales complementarias. Una de las razones es que las autoridades fiscales en muchos países – en particular, en Japón y partes de Europa – se han visto limitadas por los altos niveles de deuda soberana. Por otra parte, en un entorno con tasas de interés bajas, estos países pueden vivir con sobreendeudamiento.

Para los gobiernos altamente endeudados, las tasas de interés bajas tienen importancia crítica para mantener los niveles de endeudamiento en niveles sostenibles y para aliviar la presión relativa a la reestructuración de la deuda y la recapitalización de los bancos. El desplazamiento hacia un equilibrio en el rendimiento de la deuda soberana alto haría que sea imposible lograr el equilibrio fiscal. En la eurozona, en el año 2012 el Banco Central Europeo anunció que su compromiso relativo a evitar que los niveles de endeudamiento se tornen insostenibles estaba políticamente condicionado a la restricción fiscal.

También hay motivaciones políticas en juego. Los políticos simplemente prefieren mantener la carga sobre la política monetaria y evitar así ir tras la consecución de políticas difíciles o impopulares – incluyéndose entre ellas las reformas estructurales, la reestructuración de la deuda y la recapitalización de los bancos – mismas que están destinadas a impulsar el acceso a los mercados y la flexibilidad, incluso si esto significa socavar el crecimiento a mediano plazo.

El resultado es que las economías están atrapadas en un supuesto equilibrio de Nash, en el cual ningún participante puede ganar a través de una acción unilateral. El crecimiento sufrirá si los bancos centrales intentan abandonar sus políticas agresivamente acomodaticias sin acciones complementarias para reestructurar la deuda o restablecer la demanda, el crecimiento y la inversión– así como también sufrirá la credibilidad de los bancos centrales, o incluso su independencia.

Pero estas instituciones deben abandonar las mencionadas políticas monetarias expansivas, porque ellas han llegado al punto en el que pueden estar haciendo más daño que bien. Al suprimir los rendimientos para los ahorristas y para los titulares de activos por un período prolongado, las tasas de interés bajas han estimulado una búsqueda frenética de rendimiento.

Esta búsqueda toma dos formas. Una es el aumento del apalancamiento, que ha aumentado en todo el mundo en una cifra de alrededor de $70 millones de millones de dólares desde el año 2008, y en gran medida (aunque no totalmente) esto ha ocurrido en China. La otra es la volatilidad de los flujos de capital, lo que ha llevado a los formuladores de políticas en algunos países a ir tras de su propia flexibilización monetaria o a imponer controles de capital, con el fin de evitar daños al crecimiento en su sector de comercio exterior.

En el pasado los líderes políticos mostraron más coraje en la implementación de reformas estructurales y de seguridad social que puede que impidan el crecimiento por un tiempo, pero estabilizan la situación fiscal de sus países. De manera más general, las autoridades fiscales tienen que cooperar mucho más y de mejor manera con sus contrapartes, a nivel nacional e internacional.

Dicho accionar probablemente tendrá que esperar hasta que las consecuencias políticas del bajo crecimiento, la alta desigualdad, la desconfianza en la inversión y el comercio internacional, así como la pérdida de independencia del banco central se tornen en demasiado pesadas para soportar. Probablemente esto no ocurrirá de inmediato; pero, dado el surgimiento de líderes populistas que aprovechan estas tendencias adversas para ganar apoyo, puede que dichas acciones no estén demasiado lejanas.

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En este sentido, el populismo puede ser una fuerza beneficiosa, ya que desafía al status quo problemático. Sin embargo, en el caso de que los líderes populistas se hagan del poder, permanece el riesgo de que ellos vayan a ir tras la consecución de políticas que conducen a resultados que son aún peores.

Traducción de Rocío L. Barrientos.