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摆脱增长萎靡的新常态

米兰—毫无疑问,自2008年金融危机所引发的全球衰退以来,复苏反常地漫长而低迷。一些人仍在期待增长能够上扬。但是,危机爆发过去八年后,全球经济正在经历的与其说是慢复苏,不如说是新低增长均衡。这是怎么发生的呢?我们又能对此做些什么?

对于这一“新常态”,一个收获大量关注的潜在解释是生产率增长放缓。但是,尽管我们拥有大量数据和分析,但生产率在当前经济萎靡中的角色仍然难以定论——事实上,它似乎不如许多人所认为的那样重要。

 1972 Hoover Dam

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当然,生产率增长放缓对长期经济表现是不利的,并且是美国在接近“充分”就业之际拖其后腿的因素之一。但是,在世界其他地方,其他因素——即源自产能过剩和资产(包括人力)利用率不足的总需求不足和巨大的产出缺口——似乎更加重要。

比如,在欧元区,许多成员国的总需求一直受到德国巨大的经常项目盈余(2015年占GDP的8.5%)等因素的制约。如果总需求增加,现有人力资本和其他资源得到更高效的运用,那么即便生产率不提高,各经济体的中期增长也有望获得巨大提振。

所有这些都不是说我们应该忽视生产率问题。但真相是生产率并不是眼下最重要的经济问题。

解决当今世界所面临的最紧迫的问题需要多方共同行动——而不仅仅是中央银行。但是,到目前为止,货币当局承担了应对危机的主要责任。它们先是干预防止金融系统崩溃,随后又出手阻止欧洲主权债务和银行危机。然后,它们继续抑制利率和收益率曲线、提振资产家而过,从而通过财富效应刺激需求。

但该方针尽管带来一些效果,也已经可谓物尽其用了。极低甚至负利率没能重塑总需求或刺激投资。汇率传递渠道没有多大用处,因为这无法扩大总需求;而只是让需求在各国可贸易部门之间转移。通货膨胀是有益的,但即使是最具扩张性的货币政策也难以将通胀提高到目标水平,日本就是如此。一个原因就是总需求不足。

我们根本不应该期待光靠货币政策就将经济提升至更高水平的可持续增长轨迹。事实亦然:货币政策显然只是为家庭、金融部门和主权部门赢得时间修复资产负债表,为强化增长的政策赢得起效时间。

不幸的是,政府在实施全面财政和结构性响应措施方面做得远远不够。一个原因是许多国家的财政当局——特别是日本和部分欧洲国家——受制于高企的主权债务水平。此外,在低利率环境中,它们可以通过债务积压过上好日子。

对重债国政府而言,低利率是保持债务水平可持续、减轻重组债务和银行的压力的关键。向高主权债务收益率均衡的转变将让财政平衡无法实现。在欧元区,欧洲央行2012年所做出的阻止债务水平变得不可持续的承诺在政治上需要以财政抑制为条件。

政治动机也在起作用。政客更愿意将担子甩给货币政策,避免实施旨在增强市场普及面和灵活性的不受欢迎的政策——包括结构性改革、债务重组和银行重组,即使这意味着破坏中期增长。

结果��各经济体陷入了所谓的纳什均衡,即所有参与者都无法通过单方面行动获益。如果中央银行想要在没有全面的重组债务或重塑需求、增长和投资的行动的情况下退出积极宽松政策,增长就会受损——从而央行信誉乃至独立性也会受损。

但它们必须退出,因为扩张性货币政策已经达到了弊大于利的程度。通过长期抑制储蓄者和资产所有者的回报,低利率已开始刺激人们疯狂地追求收益率。

这一行为有两种形式。一是增加杠杆,自2008年以来,全球杠杆增加了大约70万亿美元,主要(但非全部)来自中国。二是资本流动波动,这促使一些国家的决策者实施本国货币宽松或资本管制,以阻止可贸易部门增长受损。

政治领导人表现出更多勇气实施不利于一时增长但有利于稳定财政状况的结构性和社会安全改革已经是过去式了。更一般的情况是财政当局需要更好地与货币当局合作,不管是国内还是国际上。

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这一行动有可能必须等到低增长、高不平等、国际贸易和投资不信任以及央行失去独立性的后果大到难以承受才有可能实施。这也许不会马上发生,但考虑到民粹主义领导人抓住这些不利趋势赢得支持,这一天可能不会很遥远了。

从这个角度,民粹主义倒也能带来一些好处,因为它对有问题的现状构成了挑战。但风险仍然存在,如果民粹主义领导人赢得了权力,他们将实施导致更加糟糕的后果的政策。