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Quale direzione per le banche centrali?

CAMBRIDGE – I banchieri centrali di tutto il mondo, con studiosi al seguito, si sono riuniti per il loro momento di riflessione annuale a Jackson Hole, nel Wyoming. Ma il tema dell’incontro di quest’anno, “Sfide per la politica monetaria”, rischia d’incoraggiare un atteggiamento di autocompiacimento, tanto ristretto quanto pericoloso.

Per farla breve, ritoccare i target d’inflazione, le strategie di comunicazione o persino i bilanci non è una risposta adeguata alle sfide che le principali economie devono affrontare oggi. Piuttosto, dieci anni di inflazione inferiore al target in tutto il mondo sviluppato, con altri trenta previsti dal mercato, e il completo fallimento degli sforzi della Banca del Giappone per aumentare l’inflazione suggeriscono che ciò che prima era considerato assiomatico, in realtà è falso: le banche centrali non sempre possono controllare il tasso d’inflazione con la politica monetaria.

L’Europa e il Giappone sono attualmente caduti in quello che potrebbe definirsi un buco nero monetario – una trappola della liquidità in cui la possibilità di adottare una politica monetaria espansionistica è minima. Gli Stati Uniti sono a una sola recessione di distanza da un destino simile, dato che, come illustra il grafico qui sotto, quando arriverà la prossima congiuntura negativa non vi sarà margine sufficiente per tagliare i tassi di interesse. E con i tassi dei titoli decennali all’1,5% e i tassi di interesse a termine negativi, la possibilità che misure come il quantitative easing e la forward guidance offrano uno stimolo incrementale è molto ridotta, anche supponendo che tali strumenti siano efficaci (cosa di cui dubitiamo).     

[Grafico]

Tali sviluppi sembrano rinforzare il concetto di stagnazione secolare; in realtà, la questione è molto più profonda di quanto si creda. Rispetto a quanto ci si aspettava quando, nel 2013, uno di noi (Summers) ha cercato di riesumare il concetto, i livelli di deficit e debito nazionale sono molto più elevati, i tassi di interesse nominale e reale sono molto più bassi, e tuttavia la crescita del Pil nominale è stata assai più lenta. Questo quadro suggerisce la presenza di un gruppo di forze che agisce per ridurre la domanda aggregata, il cui effetto è stato attenuato solo in parte dalle politiche fiscali.   

Il dibattito politico classico affonda le radici nella (ormai vecchia) nuova tradizione keynesiana che considera i problemi macroeconomici come un riflesso di frizioni che rallentano la convergenza verso un equilibrio tradizionale basato sulla compensazione del mercato. L’idea è che l’azione combinata di un basso livello d’inflazione, un tasso di interesse reale neutrale in calo, e un limite inferiore effettivo sui tassi di interesse nominali possa impedire il ritorno alla piena occupazione. In base a questa visione, qualunque cosa possa essere fatta per ridurre i tassi di interesse reali è costruttiva, e con una flessibilità sufficiente, la stagnazione secolare può essere superata. Dal momento che il problema immediato è rappresentato dai tassi reali eccessivi, rivolgersi, innanzitutto, alle banche centrali e alle politiche monetarie per trovare una soluzione è una cosa naturale.  

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Dal canto nostro, siamo sempre più scettici che i termini della questione siano così semplici. Tra i banchieri centrali, la tendenza quasi universale è stata quella d’interpretare la concomitanza di tassi di interesse reali molto bassi e un’inflazione non accelerata come una prova del fatto che il tasso di interesse reale neutrale sia diminuito, nonché per utilizzare strategie monetarie convenzionali con un tasso reale neutrale alterato. 

Ma esiste la possibilità di una spiegazione più inquietante. Vi sono fondate ragioni per credere che la capacità dei tassi di interesse più bassi di stimolare l’economia si sia attenuata, o abbia addirittura registrato un’inversione di marcia. 

La quota del Pil relativa ai beni durevoli sensibili all’andamento dei tassi è diminuita. L’importanza degli effetti dell’obiettivo di risparmio è aumentata con il diminuire dei tassi di interesse, mentre l’effetto negativo della diminuzione di questi ultimi sul reddito disponibile si è rafforzato con la crescita del debito pubblico. Nel contesto attuale, il calo dei tassi di interesse mina la posizione patrimoniale degli intermediari finanziari e, di conseguenza, la loro capacità di credito. Con la globalizzazione del ciclo economico, il canale del tasso di cambio è diventato meno rilevante per la politica monetaria. Essendo i tassi di interesse reali negativi, è poco probabile che il costo del capitale rappresenti un vincolo importante sugli investimenti.  

Esaminando, innanzitutto, il caso più inquietante, dal momento che la riduzione dei tassi di interesse ha effetti sia positivi che negativi sulla domanda, può darsi che non esista un tasso di interesse reale compatibile con un pieno utilizzo delle risorse. La diminuzione dei tassi di interesse oltre una certa soglia rischia di limitare anziché incrementare la domanda. In tal caso, non solo la politica monetaria non riuscirà a realizzare la piena occupazione, ma non sarà neppure in grado di aumentare l’inflazione. Se la domanda è costantemente inferiore alla capacità, la curva di Phillips implica che l’inflazione tenderà a scendere anziché a salire.

Sebbene i tagli dei tassi di interesse, a prescindere dalla percentuale, aumentino la domanda in modo diretto, se tale effetto è debole sussistono seri motivi di preoccupazione. Può darsi il caso che qualunque beneficio a breve termine dal lato della domanda sia annullato dagli effetti negativi dei tassi più bassi sulla performance successiva. Alla base di ciò potrebbero esserci ragioni macroeconomiche o microeconomiche. 

Da un punto di vista macroeconomico, i tassi di interesse bassi favoriscono l’indebitamento e le bolle speculative riducendo gli oneri finanziari e i fattori di sconto, e incoraggiando gli investitori a raggiungere un rendimento. In quasi tutti i resoconti sulla crisi finanziaria del 2008 si attribuisce una qualche responsabilità ai tassi di interesse ai minimi storici che prevalsero nei primi anni del 2000. Più in generale, gli studiosi delle bolle, dallo storico dell’economia Charles Kindleberger in poi, hanno sempre sottolineato la responsabilità del denaro facile e della liquidità eccessiva.  

In un’ottica microeconomica, i tassi a livelli bassi danneggiano la salute degli intermediari finanziari riducendo la loro redditività, impediscono un’efficiente allocazione del capitale consentendo anche alle imprese più deboli di adempiere agli obblighi relativi al servizio del debito, e rischiano d’inibire la concorrenza favorendo aziende già esistenti. C’è qualcosa di malsano in un’economia in cui le multinazionali possono contrarre prestiti e investire con profitto anche se il progetto in questione è infruttifero.

Tali considerazioni suggeriscono che ridurre i tassi di interesse potrebbe non essere soltanto insufficiente, ma di fatto anche controproducente, quale risposta alla stagnazione secolare.

Tale visione della stagnazione secolare è strettamente collegata alla recente critica dell’“economia del limite inferiore pari a zero” dell’economista Thomas Palley: i tassi di interesse negativi non risolvono la disoccupazione keynesiana. Più in generale, riguardo alla stagnazione secolare, ci siamo ritrovati d’accordo con quanto a lungo sottolineato dagli autori della tradizione post-keynesiana (o, forse, per essere più precisi, della tradizione keynesiana originale): il ruolo di frizioni e rigidità particolari alla base delle fluttuazioni economiche andrebbe ridimensionato rispetto a una carenza, ben più importante, di domanda aggregata.   

Se ridurre i tassi sarà insufficiente o controproducente, la trovata dei banchieri centrali di allentare la politica monetaria in un contesto di stagnazione secolare è precisamente quello di cui non abbiamo bisogno. Ciò che serve sono ammissioni di impotenza volte a stimolare l’impegno dei governi a promuovere la domanda mediante politiche fiscali e altri mezzi.

Anziché rilanciare la (vecchia) nuova economia keynesiana, il nostro auspicio, seppure con scarse aspettative, è che il vertice di Jackson Hole di quest’anno porti con sé una (nuova) vecchia economia keynesiana.

Traduzione di Federica Frasca

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