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中央银行何去何从?

坎布里奇—全球央行官员和跟踪他们的学者正在怀俄明州杰克森霍尔(Jackson Hall)进行一年一度的思考时刻。但今年的会议的主题——“货币政策的挑战”——可能会鼓励危险的固步自封。

简言之,扭曲的通胀目标、沟通策略,甚至资产负债表都不足以应对主要经济体现在所面临的挑战。相反,发达世界十年来通胀率一直低于目标(市场预期这一状况将再保持30年),以及日本银行各种提高通胀率的措施以惨败收场,这些都表明,此前被奉为金科玉律的东西,实际上大错特错:中央银行不能一直通过货币政策制定通胀率。

欧洲和日本目前陷入了一个或可称之为货币黑洞的东西——一个货币政策几乎再无扩张空间的流动性陷阱。美国距离这一命运还差一次衰退——而下图表明,当下一次衰退到来时,美国已没有充分的降息空间。十年期利率在1.5%左右徘徊,远期真实利率为负,这意味着通过量化宽松和前瞻指引提供增量刺激的空间也非常有限——哪怕假定这些工具有效(我们对此表示怀疑)。

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这些局面似乎为长期停滞的概念提供了进一步的支持;事实上,该问题要比人们通常所理解的更大。相对于本文作者之一(萨默斯)在2013年试图复活这一概念的时候,赤字和国民债务水平大幅增长,名义和实际利率大幅下降,但名义GDP增长大不如前。这表明某些力量正在削弱总需求,而财政政策只能部分抵消其影响。

传统政策讨论的祭出是(现在已经是旧的了)新凯恩斯主义传统,即将宏观经济学问题看作放缓趋向古典市场出清均衡的速度的摩擦力的体现。其思路是,低通胀、下降的中性真实利率,以及有效的名义利率下限的组合会阻止经济恢复充分就业。根据这一观点,能够降低真实利率的一切措施都是建设性的,在利率具备充分弹性的情况下,长期停滞是可以克服的。眼前的问题是真实利率过高,转向中央银行和货币政策寻找解决方案再自然不过了。

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我们越来越怀疑,事情是否真的这么直白。央行官员间近乎一致的趋向是将极低利率和低迷通胀的巧合解释为中性真实利率有所下降、再改变的中性真实利率条件下运用传统货币政策框架的证据。

但可能还有更加不利的解释。有很强的理由认为,通过降低利率刺激经济的能力已经减弱——甚至会起到反效果。

GDP中利息敏感型耐用品部门的比例有所下降。随着利率的下降,盯住储蓄效应日益重要,与此同时,随着政府债务的增加,减息对可支配收入的负面作用有所增加。在当前环境下降低利率破坏了金融中介的资本状况,进而破坏它们的贷款能力。随着经济周期的全球化,利率渠道对于货币政策不再那么重要。真实利率为负时,资本成本是否还是投资的重要约束便已成疑。

先说最不利的情况,在降息对需求有利也有弊的时候,可能根本不存在一个真实利率能让资源得到充分利用。利率下降到某个水平以下,可能对需求起到制约而非刺激作用。在这一情形中,货币政策不但无法实现充分就业,也无法提高通胀。如果需求持续低于产能,那么菲利普斯曲线暗示通胀将趋于下降而非升高。

即使大幅降息大体上能够提高需求,也大可怀疑其效果会比较弱。有可能所有短期需求的收益都被低利率随后的负面效应所抵消。宏观经济和微观经济因素都会造成这一局面。

从宏观角度,低利率降低借贷利率和贴现因子,鼓励投资者追求收益率,从而助长杠杆和资产泡沫。几乎所有对2008年金融危机的解释都会提到,21世纪初的极低利率难辞其咎。更广泛地说,泡沫研究者,从经济史家查尔斯·金德尔伯格(Charles Kindleberger)以降,总是强调宽松货币和流动性过剩的作用。

从微观角度,低利率降低了金融中介的盈利能力,从而影响到它们的健康经营;让最疲软的企业也能够维持债务,从而阻碍了资本的有效配置;还偏袒老牌企业,从而扼杀了竞争。一个经济,如果其中的公司哪怕问题项目回报为零也能够靠借钱投资盈利,那么这个经济肯定不健康。

这些情况表明,降低利率作为应对长期停滞的手段,可能不仅仅是不充分的问题,而是实际有可能适得其反。

这一长期停滞观的表述与经济学家托马斯·帕雷(Thomas Palley)的批评 ——“零下限经济学”密切相关:负利率不能解决凯恩斯失业。更一般地说,在转向长期停滞观时,我们同意了后凯恩斯传统(也许更准确地说,应该是最初的凯恩斯传统)作者们一贯强调的东西:基础性经济波动中的特殊的摩擦和僵性的作用,相较于更为根本性的总需求不足,不应过分强调。

如果降息的效果不充分,或者适得其反,那么央行官员在长期停滞环境下放松货币政策的巧计恰恰是我们所需要的。我们需要的是承认无能,从而促使政府采取行动,通过财政政策和其他手段促进需求。

我们希望(但并不期待)今年的杰克森霍尔会议不要带给我们更多旧的新凯恩斯主义经济学,而是会产生新的旧凯恩斯主义经济学。

https://prosyn.org/GFpiIh0zh;
  1. pei56_Miguel CandelaSOPA ImagesLightRocket via Getty Images_xijinpinghongkongprotestmasks Miguel Candela/SOPA Images/LightRocket via Getty Images

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