Skip to main content

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated Cookie policy, Privacy policy and Terms & Conditions

summers9_erhui1979)_getty images)_wall erhui1979/Getty Images

Waar hebben we centrale bankiers voor nodig?

CAMBRIDGE – De centrale bankiers van de wereld en de wetenschappers die hen volgen hebben deze week hun jaarlijkse moment van overdenking in Jackson Hole, Wyoming. Maar het thema van de bijeenkomst dit jaar, “Challenges for Monetary Policy” (“Uitdagingen voor het monetair beleid”), kan aanleiding geven tot een insulaire – en gevaarlijke – zelfgenoegzaamheid.

Eenvoudig gezegd: het bijstellen van de inflatiedoelstellingen, communicatiestrategieën of zelfs balansen is geen toereikend antwoord op de uitdagingen waarmee de grote economieën geconfronteerd worden. Nu de inflatiecijfers in de hele ontwikkelde wereld al tien jaar lager zijn dan de doelstellingen en er door de markt nog eens dertig jaar van te lage inflatie wordt verwacht, en na het mislukken van de uitgebreide pogingen van de Bank of Japan om de inflatie op te krikken, lijkt het erop dat wat voorheen werd beschouwd als een axioma feitelijk niet klopt: de centrale banken kunnen niet altijd het inflatiecijfer bepalen via het monetair beleid.

Europa en Japan zitten momenteel gevangen in wat we een monetair zwart gat zouden kunnen noemen – een liquiditeitsval, waarin minimale ruimte is voor een expansief monetair beleid. De Verenigde Staten zijn slechts één recessie verwijderd van een soortgelijk lot, gezien het feit dat – zoals uit onderstaande figuur blijkt – er nauwelijks genoeg ruimte zal zijn om de rente te verlagen als de volgende inzinking zich voordoet. En nu de rente op leningen met een looptijd van tien jaar ongeveer 1,5% bedraagt en de zogenoemde “forward real rate” (het verwachte rendement op een obligatie) negatief is, is de ruimte voor kwantitatieve versoepeling en begrotingsimpulsen zeer beperkt – als we er al van uitgaan dat deze instrumenten überhaupt werken (wat wij in twijfel trekken).

[Figuur]

Deze ontwikkelingen lijken extra steun te geven aan het concept van de seculiere stagnatie; deze kwestie gaat veel dieper dan over het algemeen wordt gedacht. In vergelijking met wat er werd verwacht toen een van ons (Summers) in 2013 probeerde het concept in ere te herstellen, zijn de tekorten en de staatsschulden veel hoger, is de nominale en de reële rente veel lager, en is de nominale bbp-groei desondanks veel trager geweest. Dit duidt erop dat er krachten werkzaam zijn die de algemene vraag ondermijnen, waarvan het effect slechts gedeeltelijk is verzacht door het begrotingsbeleid.

Conventionele beleidsdiscussies zijn geworteld in de (inmiddels oude) neo-Keynesiaanse traditie van het beschouwen van macro-economische problemen als een weerspiegeling van fricties die het bereiken van een klassiek marktevenwicht vertragen. Het idee is dat een combinatie van een lage inflatie, een dalende “neutral real interest rate” (de “natuurlijke” rente, ofwel de rente die de economie ondersteunt als er sprake is van volledige werkgelegenheid bij een constante inflatie) en een effectief lagere limiet op de nominale rente het herstel van volledige werkgelegenheid in de weg staan. Volgens deze inzichten is alles wat kan worden ondernomen om de reële rente omlaag te krijgen constructief, en kan een seculiere stagnatie met voldoende renteflexibliteit worden overwonnen. Nu het onmiddellijke probleem de buitensporige reële rente is, is het alleen maar logisch om eerst naar de centrale banken en het monetaire beleid te kijken.

Subscribe now
ps subscription image no tote bag no discount

Subscribe now

Subscribe today and get unlimited access to OnPoint, the Big Picture, the PS archive of more than 14,000 commentaries, and our annual magazine, for less than $2 a week.

SUBSCRIBE

Wij zijn steeds meer gaan betwijfelen of ze zaken wel zo eenvoudig liggen. De vrijwel universele tendens onder centrale bankiers is geweest om het samengaan van een zeer lage rente en een niet versnellende inflatie te interpreteren als bewijs dat de natuurlijke rente is gedaald, en om een conventioneel monetair beleidskader te gebruiken met een gewijzigde natuurlijke rente.

Maar er zijn ook onheilspellender verklaringen mogelijk. Er zijn gegronde redenen om aan te nemen dat het vermogen van een lagere rente om de economie te stimuleren is verzwakt – of zelfs in zijn tegendeel is omgeslagen.

Het aandeel van rentegevoelige duurzame goederen in het bbp is afgenomen. Het belang van beoogde besparingseffecten is toegenomen nu de rente is gedaald, terwijl het negatieve effect van renteverlagingen op het besteedbaar inkomen is toegenomen naarmate de staatsschuld steeds verder is gestegen. In het huidige klimaat ondermijnt een dalende rente de kapitaalpositie van financiële bemiddelaars, en dientengevolge ook hun leencapaciteit. Doordat de economische cyclus is gemondialiseerd, is het kanaal van de wisselkoersen minder belangrijk geworden voor het monetair beleid. Nu de reële rente negatief is, is het twijfelachtig of de kapitaalkosten nog een belangrijke rem op de investeringen zijn.

Om als eerste het meest onheilspellende geval te nemen: als renteverlagingen zowel positieve als negatieve gevolgen hebben voor de vraag, zou het kunnen zijn dat er geen enkele rentestand is die bijdraagt aan een volledige benutting van de beschikbare capaciteit. Voorbij een bepaald punt zouden renteverlagingen de vraag wel eens kunnen inperken in plaats van verruimen. In dat geval zal het monetair beleid niet alleen niet in staat zijn om volledige werkgelegenheid te bewerkstelligen, maar zal het evenmin in staat zijn de inflatie te verhogen. Als de vraag voortdurend tekortschiet ten opzichte van de capaciteit, impliceert de zogenoemde Phillips-curve (die de kortetermijn-relatie tussen inflatie en werkloosheid weergeeft) dat de inflatie eerder de neiging zal hebben om te dalen dan om te stijgen.

En ook al zorgen renteverlagingen voor een stijging van de vraag, dan nog zijn er substantiële redenen voor zorg als dit effect zwak is. Het zou kunnen zijn dat ieder voordeel op de korte termijn teniet wordt gedaan door de nadelige effecten van een lagere rente op de toekomstige economische prestaties. Dit zou zowel om macro-economische als om micro-economische redenen kunnen gebeuren.

Vanuit een macro-perspectief bezien bevordert een lage rente het lenen en zeepbellen op de huizen- en aandelenmarkten door de kredietkosten te verlagen, en beleggers ertoe aan te zetten op jacht te gaan naar rendement. Vrijwel iedere verklaring voor de financiële crisis van 2008 kent althans enige betekenis toe aan de gevolgen van de zeer lage rentestanden van begin deze eeuw. In bredere zin hebben onderzoekers van financiële zeepbellen sinds de economische historicus Charles Kindleberger altijd de rol benadrukt van goedkoop geld en overmatige liquiditeit.

Vanuit een micro-perspectief bezien ondermijnen lage rentestanden de gezondheid van financiële bemiddelaars door hun winstgevendheid te verminderen, dwarsbomen ze de efficiënte allocatie van kapitaal doordat zelfs de zwakste bedrijven aan hun schuldaflossingsverplichtingen kunnen voldoen, en wordt de concurrentie wellicht eveneens gehinderd doordat gevestigde bedrijven een voordeel genieten. Er is iets ongezonds aan een economie waarin bedrijven op winstgevende wijze kunnen lenen en investeren, ook al biedt het onderhavige project geen enkel rendement.

Deze overwegingen duiden erop dat renteverlagingen misschien niet alleen niet toereikend zijn, maar ook nog eens contraproductief, als antwoord op seculiere stagnatie.

Deze formulering van de kijk op seculiere stagnatie is nauw verwant met de recente kritiek van de econoom Thomas Palley op “zero lower bound economics”: een negatieve rente zou wel eens geen oplossing kunnen zijn voor Keynesiaanse werkloosheid. Meer in het algemeen zijn we steeds meer gaan instemmen met het punt dat schrijvers in de post-Keynesiaanse (of wellicht beter gezegd, oorspronkelijke Keynesiaanse) traditie maken: dat minder de nadruk moet worden gelegd op de rol van specifieke fricties en rigiditeiten bij economische schommelingen, ten faveure van een fundamenteler tekortschietende algemene vraag.

Als renteverlagingen ontoereikend of contraproductief zijn, is het vernuft van centrale bankiers om het monetair beleid te versoepelen in een klimaat van seculiere stagnatie precies datgene wat niet nodig is. Wat wél nodig is, is het eerlijk bekennen van hun onmacht, zodat de pogingen van regeringen om de vraag te bevorderen via het begrotingsbeleid en andere maatregelen kunnen worden ondersteund.

In plaats van nog meer neo-Keynesiaanse economie hopen we, maar verwachten we niet, dat de bijeenkomst van dit jaar in Jackson Hole zal leiden tot een wederopleving van de oud-Keynesiaanse economie.

Vertaling: Menno Grootveld

https://prosyn.org/GFpiIh0nl;
  1. pei56_Miguel CandelaSOPA ImagesLightRocket via Getty Images_xijinpinghongkongprotestmasks Miguel Candela/SOPA Images/LightRocket via Getty Images

    China’s Risky Endgame in Hong Kong

    Minxin Pei

    In 2017, Chinese President Xi Jinping declared that by the time the People’s Republic celebrates its centenary in 2049, it should be a “great modern socialist country” with an advanced economy. But following through with planned measures to tighten mainland China's grip on Hong Kong would make achieving that goal all but impossible.

    1