6

Трамп и международная валютная система

ГОНКОНГ – Трудно понять, что именно будет делать будущий президент США Дональд Трамп, когда в январе вступит в должность. Но почти гарантированно он займётся снижением налогов и повышением инфраструктурных расходов. По этой причине финансовые рынки ожидают ускорения экономического роста в США. Подобные настроения способствуют укреплению курса доллара по отношению к большинству других валют, включая юань, и провоцируют бегство капитала из развивающихся стран.

Несмотря на клятвенное обещание Трампа ввести пошлины на импорт из Китая, укрепившийся доллар будет вредить конкурентоспособности Америки в международной торговле. Ведь ещё в июне, согласно расчётам Международного валютного фонда, доллар был переоценён на 10-20%.

Chicago Pollution

Climate Change in the Trumpocene Age

Bo Lidegaard argues that the US president-elect’s ability to derail global progress toward a green economy is more limited than many believe.

Но это не всё. Считается, что международная торговля является главным двигателем валютных курсов (они должны повышаться или понижаться для корректировки внешних дисбалансов государства), однако масштабы движения капиталов достигли такой степени, что их роль в определении валютных курсов стала сейчас более значительной. В этом контексте рыночный оптимизм по поводу американского роста может привести к дальнейшему увеличению дисбалансов и, возможно, к сбоям в международной валютной системе.

В 2010 году бывший управляющий Банком Англии Мервин Кинг использовал таблицу игры судоку для описания дисбалансов в глобальных сбережениях, подчеркнув, что числа в этой таблице нельзя выбирать произвольно. Например, если все страны хотят достичь состояния полной занятости, а страны с высоким уровнем сбережений стремятся к профициту во внешней торговле, тогда страны с низким уровнем сбережений не смогут поставить себе цель снизить внешнеторговый дефицит. Тем самым, когда бывший председатель ФРС США Бен Бернанке возлагал вину за потерю монетарного контроля в США на страны с «избытком сбережений», он в чём-то был прав – по крайней мере, в отношении торговых потоков.

Но в этой оценке не хватает учёта инвестиционных потоков. Более того, мы тоже можем заполнить таблицу судоку, показав объёмы чистых иностранных инвестиционных требований со стороны стран с нерезервными валютами к странам с резервными валютами, главным образом, к США и Великобритании. Некоторые из этих инвестиционных потоков финансируются за счёт избыточного кредита на международных рынках.

С 1997 по 2007 годы чистый инвестиционный дефицит США вырос всего лишь на $0,3 трлн, в то время как чистый инвестиционный профицит Китая, Японии и Германии вырос на $1,2 трлн, $1,1 трл и $0,8 трлн соответственно. Главными игроками с инвестиционным дефицитом были страны еврозоны (минус Германия) с их дефицитом в $2,4 трлн за десятилетие и Великобритания с дефицитом в $0,5 трлн.

В течение последующих семи лет (до 2014 года) чистая инвестиционная позиция Америки ухудшилась на $5,7 трлн, увеличив обязательства страны на 40,2% ВВП. Чистая инвестиционная позиция еврозоны (минус Германия) почти не изменилась за этот период из-за политики бюджетной экономии. Между тем, чистый инвестиционный профицит Германии вырос на $0,8 трлн, Японии – на $1,2 трлн, а Китая – на $0,7 трл. Чистая инвестиционная позиция остальных стран мира за этот период укрепилась в сумме на $3 трлн в основном благодаря сырьевому буму, который угас после замедления роста в Китае.

Быстрый рост валовых обязательств Америки перед остальным миром можно увидеть в данных Минфина США об объёмах иностранного владения американскими ценными бумагами: они выросли с $9,8 трлн в 2007 году до $17,1 трлн к июню 2015 года (из них $10,5 трлн приходилось на долговые бумагами, а $6,6 трлн на акции). Стоимость американских ценных бумаг в иностранной собственности в июне 2015 года равнялась 95% ВВП США.

На этом фоне любые меры, которые будут вести к значительному укреплению доллара, окажутся крайне проблематичными. Хотя есть убедительные аргументы в пользу увеличения инвестиций в инфраструктуру (от создания рабочих мест до повышения производительности), нельзя игнорировать тот факт, что такая политика будет, скорее всего, привлекать в США ещё больше глобальных сбережений, толкая доллар ещё дальше вверх. Прогнозируемое ФРС повышение процентных ставок для борьбы с ожидаемой инфляцией способно лишь усугубить эту тенденцию.

По мере укрепления доллара стоимость иностранных активов в американской собственности будет падать в долларовом выражении, а обязательства страны продолжат свой рост из-за устойчивого дефицита как бюджета, так и счёта текущих операций (сейчас они равны примерно 3-4% ВВП в год). Результатом станет дальнейшее ухудшение чистой инвестиционной позиции Америки: по прогнозам МВФ, она достигнет к 2021 году -63% ВВП.

Как показали недавние события, страны, где объём чистых инвестиционных обязательств превышает 50% ВВП, попадают в зону высокого риска наступления кризиса в той или иной форме. Хотя эта модель, возможно, и неприменима к стране с доминирующей глобальной резервной валютой, тем не менее, риск разворота направления потоков капитала очень реален.

Суть в том, что устойчивый характер дисбалансов, провоцируемых долларом, маловероятна. Другие страны с резервными валютами, вероятно, будут и дальше девальвировать свои валюты, чтобы стимулировать рост экономики, а развивающиеся страны, видимо, продолжат использовать валютный курс для борьбы с волатильностью потоков капитала. Если подобная ситуация сохранится, тогда напряжение в международной валютной системе будет лишь нарастать.

Кое-что для ослабления этого напряжения можно сделать. Во время мирового экономического кризиса ФРС смягчал глобальные шоки ликвидности, проводя валютные свопы с другими крупными центробанками. Сегодня он мог бы проводить аналогичные свопы, но на этот раз со странами, столкнувшимися с крупным оттоком капитала. Это позволило бы замедлить укрепление доллара. Вопрос в том, захотят ли США под руководством Трампа договариваться о валютных свопах и других механизмах координации с развивающимися странами, подобными России и Китаю.

Fake news or real views Learn More

Ещё одни вариантом для Трампа могло бы стать использование МВФ в качестве прокси-инструмента для наведения дисциплины в странах с недооценённой валютой. Он ведь, судя по всему, воспринимает международные институты лишь как механизмы извлечения торговых и инвестиционных преимуществ в пользу США. Подобный подход может поставить под угрозу и доллар, и мировую финансовую стабильность.

В период серьёзных экономических и геополитических рисков инвесторы рассматривают доллар США как безопасную гавань. Однако со временем они могут увидеть, что нужно новое Соглашение Plaza (это соглашение 1985 года о девальвации доллара и резком повышении курса японской иены и немецкой марки). Спустя три года после подписания этого соглашения Трамп купил отель Plaza, но в 1995 году он его продал. На этот раз подобный договор может получить название «Соглашение Trump Tower».