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Trump l'imprévisible et le système monétaire international

HONG KONG – Il est difficile de prédire ce que fera Donald Trump en janvier, une fois installé à la Maison Blanche. Mais il est presque sûr qu'il diminuera les impôts et augmentera les dépenses d'infrastructures. C'est pourquoi les marchés financiers anticipent une accélération de la croissance aux USA – ce qui fait monter la valeur du dollar par rapport à la plupart des autres devises, dont le yuan chinois, et déclanche une fuite des capitaux des pays émergents.

Que Trump taxe ou pas les produits chinois, une hausse du dollar réduira la compétitivité des produits américains. Or selon le FMI, en juin le dollar était déjà surévalué de 10% à 20%.

 1972 Hoover Dam

Trump and the End of the West?

As the US president-elect fills his administration, the direction of American policy is coming into focus. Project Syndicate contributors interpret what’s on the horizon.

Ce n'est pas tout. Le commerce était considéré comme le principal facteur qui régit les taux de change qui sont sensés évoluer de manière à corriger les déséquilibres extérieurs d'un pays. Or depuis quelques années les flux de capitaux ont augmenté au point de peser bien davantage que le commerce sur les taux de change. Dans ce contexte, l'optimisme des marchés quant à la croissance américaine pourrait conduire à des déséquilibres toujours plus grands et peut-être même perturber le système monétaire international.

En 2010, Mervy King, un ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, a eu un certain succès en utilisant le jeu du Sudoku à titre de métaphore pour décrire les déséquilibres mondiaux en matière d'épargne, soulignant que les chiffres sur la grille ne peuvent être choisis indépendamment les uns des autres. Si par exemple tous les pays veulent parvenir au plein emploi, tandis que les pays à taux d'épargne élevé visent à un excédent commercial, les pays à taux d'épargne faible ne peuvent diminuer leur déficit commercial. Aussi, quand Ben Bernanke, l'ancien président de la Réserve fédérale américaine (Fed), a fait porter la responsabilité de la perte de contrôle monétaire des USA aux pays en excédent d'épargne, il a marqué un point – au moins en ce qui concerne les flux commerciaux.

Ce point de vue fait l'impasse sur les flux d'investissement. On pourrait aussi remplir une grille de Sudoku avec le nombre de demandes d'arbitrage en matière d'investissements étrangers nets de la part de pays dont la monnaie ne sert pas de réserve à l'encontre de ceux dont la monnaie sert de réserve, essentiellement les USA et le Royaume-Uni. Certains des flux d'investissements correspondants ont été financés par l'excédent de crédit sur les marchés internationaux.

Entre 1997 et 2007, le déficit américain en terme d'investissement net a augmenté de seulement 300 milliards de dollars, tandis que les excédents nets en matière d'investissement de la Chine, du Japon et de l'Allemagne ont augmenté respectivement de 1 200 milliards, 1 100 milliards et 800 milliards de dollars. Les principales parties prenantes déficitaires en ce qui concerne les investissements étaient la zone euro sauf l'Allemagne, avec un déficit de 2 400 milliards lors de cette décennie, et le Royaume-Uni, avec un déficit de 500 milliards de dollars.

Au cours des 7 années qui ont suivi, jusqu'en 2014, le déficit des USA en terme d'investissement net a augmenté de 5 700 milliards de dollars, créant un passif à hauteur de 40,2% du PIB. En ce qui concerne la zone euro moins l'Allemagne, ce déficit n'a guère varié durant la même période en raison de l'austérité budgétaire, tandis que l'excédent d'investissement de l'Allemagne a augmenté de 800 milliards, celui du Japon de 1 200 milliards et celui de la Chine de 700 milliards. Les investissements nets du reste du monde ont augmenté de 3 000 milliards durant la même période, essentiellement en raison du boom des matières premières qui s'est terminé au moment du ralentissement chinois.

La croissance rapide du passif brut des USA par rapport au reste du monde est apparente à l'examen des chiffres du Trésor américain concernant la détention de titres américains par des étrangers qui est passée de 9 800 milliards en 2007 à 17 100 milliards de dollars en juin 2015, dont 10 500 milliards était constitué de titres de dettes et 6 600 milliards d'actions. A ce moment là, ces titres représentaient 95% du PIB américain.

De ce fait, des mesures qui renforceraient fortement le dollar pourraient se révéler très problématiques. Il existe des arguments solides en faveur de l'augmentation des dépenses en faveur des infrastructures (de la création d'emplois aux gains de productivité), mais cela va probablement attirer encore davantage l'épargne mondiale vers les USA, ce qui poussera encore davantage le dollar à la hausse. Et la hausse des taux d'intérêt prévue par la Fed pour prendre en compte l'inflation qui se dessine exacerbera encore cette tendance.

En conséquence, exprimée en dollar, la valeur des avoirs en actifs étrangers détenus par les USA diminuera d'autant, leur passif va continuer à augmenter en raison du maintien du déficit budgétaire et du déficit des comptes courants (qui représentent actuellement 3% à 4% du PIB). Il en résultera une aggravation du déficit net d'investissement des USA qui selon le FMI devrait atteindre 63% du PIB d'ici 2021.

Le passé récent montre que les pays dont le passif net en matière d'investissement dépasse la moitié du PIB risquent d'être confrontée à une crise, sous une forme ou une autre. Le pays dont la monnaie est la première devise constitutive des réserves mondiales échappera peut-être à ce scénario, il pourrait néanmoins être touché par une inversion des flux de capitaux.

Il est très improbable qu'un déséquilibre engendré par le dollar se prolonge durablement. Les autres pays dont la monnaie est aussi constitutive des réserves mondiales vont probablement la laisser se déprécier pour relancer leur économie, et les pays émergents vont probablement continuer à utiliser leur taux de change pour faire face à la volatilité des flux de capitaux. Si cette situation se prolongeait, les tensions sur le système monétaire international s'intensifieront.

Il serait possible d'agir pour apaiser ces tensions. Durant la crise économique mondiale, la Fed a amorti le choc lié aux liquidités mondiales en faisant un swap sur devises avec les principales autres banques centrales. Aujourd'hui elle pourrait faire la même chose avec les pays confrontés à une fuite des capitaux, ce qui permettra de ralentir l'appréciation du dollar. Mais sous la présidence de Trump les USA voudront-ils faire un swap sur devises ou développer d'autres mécanismes de coordination avec des pays émergents comme la Russie et la Chine ?

Trump pourrait choisir une autre voie, par exemple se servir du FMI pour imposer la discipline monétaire aux pays dont le taux de change est sous-évalué. Car il donne l'impression qu'à ses yeux les institutions internationales ne sont guère plus que des mécanismes à utiliser dans l'intérêt des USA. Cette manière de voir pourrait menacer à la fois le dollar et la stabilité financière mondiale.

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Alors que les risques économiques et géopolitiques sont considérables, les investisseurs considèrent le dollar comme un placement sûr. Mais à moment donné ils estimeront peut-être qu'un nouvel accord du Plaza (l'accord de 1985 pour dévaluer le dollar et pousser fortement à la hausse le yen et le mark) est nécessaire. Or Trump a acheté l'hôtel Plaza trois ans plus tard et l'a revendu en 1995. Alors cette fois-ci on parlera peut-être de l'Accord de la Trump Tower.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz