7

国际货币体系面临特朗普冲击

香港 - 美国当选总统特朗普明年一月开始执政,届时他到底会怎么做,我们无法知晓 。但可以肯定的是他会实施减税及增加基础设施支出。因此,金融市场预测美国增长会加速。这一认识促使美元兑大部分货币(包括人民币)汇率强劲升值,并导致资本逃离新兴经济体。

抛开特朗普竞选时提出的要对中国征收高关税之口号,美元升值必定有损于美国的贸易竞争力。毕竟,据国际货币基金组织(IMF)今年六月的评估,美元已有10-20% 的高估

 1972 Hoover Dam

Trump and the End of the West?

As the US president-elect fills his administration, the direction of American policy is coming into focus. Project Syndicate contributors interpret what’s on the horizon.

但美元升值的冲击超出了对贸易的影响。尽管传统上贸易被认为是决定汇率的主要因素,汇率涨跌通常被认为可以纠正一国的对外贸易失衡,但当今资本跨境流动规模已经非常庞大,它们对汇率的冲击比以前大很多 。在这样的背景下,市场对美国增长保持乐观可能会导致比以往更严重的贸易及资本流动失衡,冲击并动摇国际货币体系。

2010年,英格兰银行前行长金(Mervyn King)用数独填表游戏来描述全球储蓄失衡,他强调指出,表格中的数字无法独立选择。比如,如果所有国家都想实现充分就业,而高储蓄国还想获得贸易盈余,那么低储蓄国就无法减少贸易赤字。因此,当美联储前主席伯南克(Ben Bernanke)指责“储蓄盈余”国导致美国货币失控时,他是有一定的道理——至少在贸易流方面与统计数字相符。

但这些解释没有考虑到跨境投资流。事实上,还有另一个数独填表游戏,这个游戏中的表格代表非储备货币国对储备货币国(主要是美国和英国)的净外国投资权益存量。其中一些相关的跨境投资流是通过国际市场的盈余信用融资获得的。

从1997年到2007年,美国净跨境投资赤字只增加了0.3万亿美元,而中国、日本和德国的净跨境投资盈余分别增加了1.2、1.1和0.8万亿美元。显然,主要跨境投资赤字国不是美国,而是除德国以外的欧元区国家,它们在此十年间赤字高达2.4万亿美元;其次是英国,赤字为0.5万亿美元。

在接下来的七年(2008-2014)中,美国净跨境投资头寸恶化了5.7万亿美元,造成相当于GDP的40.2%的累积净负债。拜财政紧缩所赐,除德国外的欧元区的净跨境投资头寸在此期间基本保持不变。与此同时,德国净跨境投资盈余增加0.8万亿美元,日本增加1.2万亿美元,中国增加0.7万亿美元。同一时期世界其余国家净跨境投资头寸增加3万亿美元,主要原因是大宗商品繁荣,而随着中国经济减速,大宗商品已经回落。

美国对世界其他国家的总负债的迅速增长突出地显示在 美国财政部的美国证券海外持有情况数据中,其规模从2007年的9.8万亿美元增加到2015年6月的17.1万亿美元,其中10.5万亿美元是债券,6.6万亿美元是股票。2015年6月,美国证券的海外持有量相当于美国GDP的95%。

在这样的背景下,让美元升值的政策会带来显著而严重的问题。尽管美国提高基础设施投资的理由很充分,包括创造就业、提高生产率等,但一个无法忽视的事实是:这样可能吸引更多的全球投资进入美国,并推动美元进一步升值。而预期中的美联储升息(主要为应对即将到来的通胀)将进一步强化美元升值趋势。

随���美元升值,美国所持有的海外资产的美元价值将下跌,而由于美国的财政和经常项目赤字(目前相当于其 GDP的3-4%)将继续,美国的对外负债也将继续增加。结果是美国净跨境投资头寸将进一步恶化,IMF预计到2021年将达到GDP的-63%

历史经验表明,净跨境投资负债超过GDP的50%的国家,爆发某种形式的危机的风险很高。尽管作为主要全球储备货币国的美国未必会重蹈覆辙,但资本跨境流动逆转的风险是实实在在的。

真相是美元导致的贸易及资本流动失衡不太可能持续。其他国际储备货币国可能继续允许货币贬值,以实现其经济体的再通胀,而新兴经济体可能继续用汇率变化来应对资本跨境流动的波动。如果这些情况保持下去,国际货币体系的压力将日益严重。

有一些方法可以缓解这一压力。在全球经济危机期间,美联储通过与其他主要央行进行货币互换来减轻全球资本跨境流动的冲击。如今,美联储也可以动用类似的机制,与面临资本大量外流的国家进行货币互换,从而减缓美元的升值。问题在于特朗普治下的美国是否愿意与俄罗斯和中国等新兴市场国家制定货币互换安排和其它货币协作机制。

Fake news or real views Learn More

特朗普可以采取的另一个方法是利用IMF作为代理工具,对汇率低估的国家执行纪律。他看上去似乎很乐意将国际机构视为可以用来促进美国贸易和投资优势的一个平台 。但这一方针可能让美元和国际金融稳定陷入危险。

在经济和地缘政治风险高企的时期,投资者往往将美元视为安全港。但是,很快,他们可能会看到必须制定新的广场协议(1985年的广场协议让美元贬值,并让日元和德国马克急剧升值),而这一次货币协议或许可以称为“特朗普广场协议”。