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La Trappola dell’Obiettivo di Inflazione

BRUXELLES – Le banche centrali hanno un problema: in gran parte del mondo la crescita é in accelerazione, ma l’inflazione non è riuscita a decollare. Ovviamente, per la maggior parte delle persone, la crescita senza inflazione è la combinazione ideale. Le banche centrali, tuttavia, si sono poste l’obiettivo di raggiungere un tasso di inflazione “inferiore, ma vicino al 2%”, secondo le dichiarazioni della Banca Centrale Europea. E, a questo punto, è difficile capire come lo si possa raggiungere.

Le banche centrali non hanno mai preteso di poter orientare direttamente l’inflazione. Esse pensavano però che, con l’offerta di tassi di interesse a livelli minimi e generose condizioni di liquidità sulla scia della crisi finanziaria globale del 2008, avrebbero potuto spingere al rialzo investimenti e consumi. Nel 2009, quando i mercati finanziari erano in tumulto e l’economia in caduta libera, la Federal Reserve americana ha compiuto un passo avanti, avviando acquisti di asset su larga scala, anche noti come quantitative easing (QE). Nel 2014-2015, allorché sembrava (erroneamente, a posteriori) che la deflazione minacciasse l’area euro, la BCE ne ha seguito l’esempio.

Le misure della Fed hanno contribuito certamente a stabilizzare i mercati finanziari. La BCE inoltre sostiene che i suoi acquisti obbligazionari, dopo che i mercati finanziari erano già stati normalizzati, abbiano innescato la crescita economica e favorito l’occupazione. Ma l’impatto si è fermato lì.

Il rafforzamento del mercato del lavoro avrebbe dovuto portare a salari più elevati, il che dovrebbe sostanzialmente tradursi in prezzi più alti. Ma questo meccanismo, la cosiddetta curva di Phillips, sembra essersi rotto. Sia negli Stati Uniti che in Giappone, nonostante la bassa disoccupazione, i salari non aumentano, almeno non al ritmo indicato dall’esperienza storica. E gli aumenti salariali che si verificano, come negli Stati Uniti, non hanno l’impatto sui prezzi che ci si aspetterebbe.

Non si comprendono bene le ragioni di tutto questo. L’anno scorso si poteva dare la colpa ai bassi prezzi del petrolio; ma, anche quando in qualche misura i prezzi del petrolio sono tornati ad aumentare, l’inflazione è rimasta bassa. Un altro motivo, più strutturale, è che i prezzi delle merci che per larga parte compongono l’indice dei prezzi al consumo tendono a diminuire nel tempo, perché essi possono essere prodotti in modo più efficiente nei paesi con manodopera a basso costo, in particolare in Asia. Inoltre, i margini di profitto dei rivenditori si riducono sempre più, a causa della concorrenza dei negozi online.

Questo problema dell’ “inflazione mancante” è particolarmente acuto nell’ eurozona ed in Giappone. Poiché la Banca del Giappone (BOJ) e la BCE hanno definito il successo esclusivamente in termini di raggiungimento del loro obiettivo di inflazione, esse adesso sono in grave imbarazzo. La BCE, in particolare, oggi non ha altra scelta se non quella di continuare le politiche espansionistiche, incluso il QE, fino a quando non si riscontra un aumento sostenuto dell’inflazione.

Per la Fed, il problema è meno grave. Gli Stati Uniti stanno sperimentando un’inflazione leggermente più elevata rispetto alla zona euro ed al Giappone, ed inoltre la Fed ha un duplice mandato: non solo la stabilità dei prezzi, ma anche la piena occupazione. Avendo conseguito quest’ultimo obiettivo, può dichiarare almeno metà vittoria ed avviare gradualmente il rialzo dei tassi.

Ma c’è un altro motivo per cui l’inflazione mancante è più problematica per la zona euro. Durante gli anni della bolla, prima della crisi del 2007, i prezzi ed i salari sono aumentati notevolmente nella periferia della zona euro, rispetto alla Germania, afflitta da elevata disoccupazione e salari stagnanti. Nel tempo, queste economie sono diventate non competitive. Quando all’improvviso gli afflussi di capitali si sono interrotti, esse non sono state in grado di far fronte, trovandosi costrette ad aumentare le esportazioni.

Oggi la Germania è praticamente in condizioni di piena occupazione, ma i salari non crescono molto oltre il 2% – molto di meno del tasso del 5% riscontrabile l’ultima volta che la Germania ha registrato un tasso di disoccupazione così basso (inferiore al 4%), quasi 30 anni fa. La conseguente mancanza di inflazione non solo contribuisce all’elevato avanzo delle partite correnti tedesco; essa rende anche più difficile per i paesi periferici il miglioramento della propria posizione concorrenziale nei confronti della Germania.

La BCE deve impostare le propria politiche monetarie in base alla media della zona euro. Ma sarebbe chiaramente più comodo se gli squilibri competitivi sorti durante gli anni del boom venissero corretti più rapidamente, e se anche la maggior parte dei responsabili politici europei volessero accogliere con favore un certo riequilibrio.

Ma la questione reale non è se un’inflazione più vicina al 2% sarebbe auspicabile. Il QE è una politica per tempi disperati. Oggi l’ambiente economico è completamente diverso da quello di solo pochi anni fa: i mercati finanziari sono dinamici, le condizioni di finanziamento sono molto favorevoli, l’economia si sta espandendo in modo soddisfacente, senza segni di deflazione.

In un recente discorso, il presidente della BCE, Mario Draghi, ha osservato che dinamiche reflazionistiche stanno “lentamente prendendo piede”. Trattandosi della sua parola, i mercati hanno immediatamente spinto l’euro al rialzo, in quanto gli investitori hanno concluso che, date le circostanze, i tassi negativi e gli acquisti di asset non sarebbero stati più garantiti. Ma la BCE ha negato rapidamente questa interpretazione.

È stato un errore. Non ha senso continuare con politiche progettate per un temporale quando il sole risplende di nuovo. Non è necessario che la BCE inverta completamente la rotta, ma potrebbe dichiarare la vittoria nella lotta contro la deflazione ed iniziare ad uscire dalle sue politiche d’emergenza.