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通胀目标陷阱

布鲁塞尔—中央银行面临一个问题:世界上大部分国家增长都在加速,但通胀并没有起飞。当然,对大部分人来说,没有通胀的增长简直是理想组合。但央行,比如欧洲央行,制定的目标是实现“低于但接近2%”的通货膨胀率。此时此刻,很难说如何达到这一目标。

中央银行从来假装它们可以直接引导通胀。但自2008年全球金融危机以来,它们一直将利率保持在极低水平,并创造了非常慷慨的流动性环境。它们认为这样可以推高投资和消费。2009年,当金融市场陷入动荡、经济发生自由落体式崩溃后,美联储更进一步,启动了大规模资产购买计划,即所谓的量化宽松(QE)。欧洲央行在2014—2015年也采取了这一政策,当时,通缩眼看着(时候来看,这是错的)就要威胁到欧元区的存亡。

美联储的行动显然帮助金融市场恢复了稳定。欧洲央行也宣布,其在金融市场已经正常化后采取的债券购买政策带来了经济增长、支持了就业。但影响到此为止。

劳动力市场的紧缩应该导致更高的工资,并最终传导为更高的物价。但在这个所谓的菲利普斯曲线理论似乎破产了。在美国和日本,尽管失业率很低,但工资并未增长,至少没有以历史经验表明应该达到的速度增长。而美国等国家的增长的工资也没有给物价带来人们预期中的影响。

个中原因我们并不十分清楚。去年,我们可以将此归咎于低油价;但是,即使油价出现了一定幅度的反弹,但通胀仍然保持低迷。另一个更加结构性的原因是,构成消费物价指数大头的商品的价格倾向于随时间下跌,因为它们可以在低工资国家,特别是亚洲国家生产,从而提高生产效率。此外,零售商的例如空间也因为在线购物的竞争而被压缩。

这一“失踪的通胀”问题在欧元区和日本尤其尖锐。日本银行和欧洲央行都将其政策的成功完全定义为实现其通胀目标,因此,它们现在进退维谷。特别是欧洲央行,现在它几乎别无选择,只能继续其包括QE在内的扩张性政策,直到看见通胀持续上升。

对美联储来说,问题没有那么严重。美国的通胀比欧元区和日本都要略高,美联储也有双重使命:不仅要保持物价稳定,也好保证充分就业。实现了后一个目标,美联储就可以宣布至少取得了一半的成功,并开始逐渐提高利率。

但为何失踪的通胀对于欧元区更成问题,还有一个原因。在2007年危机前的泡沫时期,欧元区外围国家物价和工资升高迅猛,相比而言,德国陷入了高失业和工资停滞。随着时间的推移,这些国家失去了竞争力。当资本流入突然停止时,它们无从应对,这就要求它们增加出口。

现在,德国基本上达到了充分就业,但工资增速并没有大大超过2%,更不用说近30年前德国上一次出现如此低的失业率(不到4%)时的工资增长率5%了。由此导致的通胀不足不但给德国带来了畸高的经常项目盈余;也让外围国家更加难以改善它们相对德国的竞争地位。

欧洲央行必须根据欧元区总体情况制定其货币政策。但在繁荣年份出现的竞争性失衡能够更快地得到纠正,显然更符合欧洲央行的想法,并且大部分欧洲决策者也会以欢迎一定程度的再平衡。

但真正的问题不是接近2%的通胀是否值得追求。QE是绝望之下祭出的政策。如今,经济环境与几年前相比已经有了天翻地覆的变化:金融市场欣欣向荣、融资条件非常有利、经济扩张令人满意,也没有出现通缩信号。

在最近的���话中,欧洲央行行长德拉吉观察道,再通胀动态“逐渐站稳脚跟”。此话一出,市场立刻推高了欧元汇率,因为投资者认为,在这样的环境下,负利率和资产购买不再天经地义。但欧洲央行很快否定了这一解读。

这是一个错误。在阳光普照的时候继续保持暴风雨来临时的政策是没有意义的。欧洲央行不需要完全推翻现在的政策,但它可以宣布对抗通缩已经取得胜利,并开始退出紧急政策。