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La eurozona todavía es vulnerable

BRUSELAS – A pesar de experimentar recientemente una recuperación económica general, la eurozona se mantiene frágil e insegura frente al riesgo de otra crisis. Y una razón importante es que sigue siendo vulnerable a los ciclos asimétricos de auge y crisis.

Dicho simplemente, si bien todos los miembros de la eurozona se pueden beneficiar en los buenos tiempos, algunos sufren mucho más que otros durante las crisis. Esto significa que no importa dónde azote la crisis, los inversores conscientes de la seguridad se retirarán de los países fiscalmente débiles y se dirigirán a otros países fiscalmente fuertes que tengan una trayectoria comprobada en materia de generación de crecimiento económico.

Cuando el cálculo económico se revierte, es de esperar que experimentemos una sensación de déjà vu. El beneficio de un país conllevará la pérdida de otro, lo que minará la cooperación al interior de la eurozona y alimentará tensiones políticas. Los efectos probablemente resuenen en la política doméstica de cada país, consolidando las fuerzas que favorecen la desintegración.

Sin duda, las reformas que se implementaron en respuesta a la última crisis han mejorado la situación a nivel global; pero no han resuelto la asimetría fundamental de la eurozona. Las posiciones fiscales subyacentes todavía varían de un país a otro, a pesar de todos los esfuerzos por lograr una convergencia fiscal a través de reglas verticalistas.

De la misma manera, las reformas del sector financiero de Europa en los últimos años, si bien significativas, no han ofrecido una solución adecuada para el problema. La unión bancaria europea hoy en parte ha acallado a uno de los principales canales -los bancos domésticos- a través de los cuales se acumuló deuda pública durante la última crisis. Se ha implementado una supervisión financiera a nivel de la UE, en lugar de dejarla en manos de las autoridades nacionales. Y los rescates de los gobiernos han sido reemplazados por recapitalizaciones internas de los acreedores, al menos cuando estas últimas no amenazan la estabilidad financiera. Pero nada de esto evitará la necesidad de rescates públicos cuando llegue la próxima crisis, por miedo de que el contagio financiero amplíe la reacción inicial del mercado. 

Al mismo tiempo, las nuevas herramientas de gestión de crisis de Europa tienen limitaciones obvias. Con una capacidad de préstamos de apenas 500.000 millones de euros (535.000 millones de dólares), el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) probablemente no marque una gran diferencia en la próxima crisis. Una opción alternativa sería activar el programa de "transacciones monetarias directas" del Banco Central Europeo, en el que el BCE compraría bonos de los estados miembros de la eurozona en mercados secundarios. Pero las TMD, anunciadas en septiembre de 2012 pero nunca aplicadas, serían políticamente difíciles de implementar. Y como, al igual que el MEDE, es condicional, no haría nada para aliviar la tensión entre acreedores y deudores.

En verdad, hasta una segunda ronda del Programa de Compra de Valores del Sector Público del BCE (PSPP por su sigla en inglés) no solucionaría el problema de la asimetría de Europa. Como el BCE, junto con los bancos centrales nacionales, compra bonos del gobierno en proporción con el porcentaje de capital del BCE del país, el PSPP no puede privilegiar a los países que están bajo presión.

Los países altamente endeudados están limitados en su capacidad para implementar políticas proactivas de estímulo fiscal. Durante el pico de la última crisis, algunos países tuvieron que invertir más del 5% de su PIB sólo en pagar intereses por su deuda pendiente. E inclusive cuando la agitación del mercado ya había acabado, y el PSPP bajó las tasas de interés, los países muy endeudados el año pasado todavía invirtieron un promedio de alrededor del 3-4% de su PIB en pagos de intereses. La mayoría de estos países están muy lejos de ser insolventes. Pero su deuda es como un chaleco de fuerza, que limita su capacidad para ofrecer crecimiento económico en los buenos tiempos y representa un pasivo en tiempos de crisis.

Muchas veces se ofrece una reestructuración formal de la deuda como una alternativa para los marcos fiscales supranacionales y nacionales que no son efectivos. En este escenario, la supervisión del mercado reemplazaría la supervisión política. Pero, como algunos países todavía son claramente más vulnerables que otros, introducir un programa de reestructuración de deuda ahora alejaría a los inversores de esos países, haciendo así más mal que bien.

En el corto plazo, los responsables de las políticas deberían explorar otras alternativas para solucionar el exceso de deuda pública. El PSPP, tal como está construido actualmente, permite la repatriación de interés sobre los bonos comprados por el BCE y los bancos centrales nacionales. Pero los ahorros de intereses son modestos, porque el BCE está formalmente limitado para comprar más que una cierta cantidad de deuda del gobierno de cada país. Elevar este límite permitiría utilizar el marco existente en el futuro para aliviar las cargas fiscales de algunos países.

Mientras tanto, el BCE necesitaría desempeñar un papel diferente y más distante del que ejerce hoy. Y las autoridades independientes -como la Comisión Europea o hasta una institución enteramente nueva- necesitarían garantizar que los ahorros s utilizaran de manera productiva en cada país.