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Die Eurozone ist weiterhin verwundbar

BRÜSSEL – Obwohl die Eurozone in letzter Zeit insgesamt einen konjunkturellen Aufwärtstrend erfährt, ist sich nicht gegen das Risiko einer weiteren Krise gefeit und die  Lage ist weiterhin fragil. Ein wesentlicher Grund ist die weiterhin bestehende Anfälligkeit für asymmetrische Boom-und-Bust-Zyklen.

Einfach ausgedrückt: Während in guten Zeiten alle Länder der Eurozone profitieren können, leiden einige deutlich stärker als andere, wenn es plötzlich steil bergab geht. Das bedeutet, dass sicherheitsbewusste Investoren sobald die nächste Krise einsetzt aus finanzschwachen in finanzstarke Länder fliehen, die im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum Erfolge vorzuweisen haben.

Wenn sich das ökonomische Kalkül umkehrt, ist mit einem Déjà-vu-Erlebnis zu rechnen. Der Gewinn des einen Landes wird mit Verlusten für ein anderes Land einhergehen, und das wird die Zusammenarbeit innerhalb der Eurozone schwächen und politische Spannungen schüren. Die Folgen werden sich wahrscheinlich auf die Innenpolitik aller Länder auswirken und Kräfte stärken, die eine Desintegration befürworten.

Die Reformen, die als Reaktion auf die letzte Krise umgesetzt worden sind, haben die Situation insgesamt sicherlich verbessert; aber sie haben die grundlegende Asymmetrie in der Eurozone nicht beseitigt. Die zugrundeliegende Haushaltslage ist von Land zu Land nach wie vor verschieden, trotz aller Bemühungen durch Top-down-Vorgaben haushaltspolitische Konvergenz zu erreichen.

Die Reformen im Finanzsektor, die Europa in den letzten Jahren durchgeführt hat, waren zwar bedeutend, stellen aber ebenfalls keine adäquate Lösung des Problems dar. Durch die Europäische Bankenunion ist heute einer der wichtigsten Kanäle – inländische Banken – teilweise verschlossen worden, durch den sich die Staatsverschuldung während der letzten Krise angehäuft hat. Die Finanzaufsicht wurde auf EU-Ebene übertragen, anstatt bei den nationalen Behörden zu verbleiben. Und staatliche Rettungsaktionen sind durch die Beteiligung von Gläubigern („Bail-in“) ersetzt worden, zumindest wenn letzteres nicht die Finanzmarktstabilität gefährdet. Doch nichts von alledem wird verhindern, dass öffentliche Rettungsmaßnahmen notwendig werden, wenn die nächste Krise kommt; aus Angst, dass Ansteckungseffekte die Anfangsreaktion der Märkte verstärken werden.

Gleichzeitig sind Europas neue Instrumente zur Krisenbewältigung offensichtlich begrenzt. Mit einer Kreditvergabekapazität von nur 500 Milliarden Euro wird der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) in der nächsten Krise wahrscheinlich keinen großen Unterschied machen. Alternativ wäre es möglich das „Outright Monetary Transactions”-Programm der Europäischen Zentralbank zu aktivieren, im Rahmen dessen die EZB Staatsanleihen von Euroländern auf dem Sekundärmarkt ankaufen würde. Doch das OMT-Programm, das im September 2012 angekündigt, aber nie angewendet wurde, wäre politisch schwer durchzusetzen. Und weil es, wie der ESM, an Bedingungen gekoppelt ist, würde es nicht dazu beitragen die Spannungen zwischen Gläubigern und Schuldnern zu verringern.

Tatsächlich würde nicht einmal eine zweite Runde des Ankaufprogramms der EZB von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (Public Sector Purchase Program, PSPP) Europas Asymmetrie-Problem lösen. Da die EZB, gemeinsam mit nationalen Zentralbanken, Staatsanleihen entsprechend dem Anteil eines jeden Landes am Kapital der EZB kauft, können Länder, die unter Druck geraten, beim PSPP nicht bevorzugt werden.

Die Fähigkeit hochverschuldeter Länder, proaktiv Konjunkturprogramme durchzuführen ist begrenzt. Auf dem Höhepunkt der letzten Krise mussten einige Länder über 5% ihres BIP ausgeben, nur um die Zinsen für ihre ausstehende Verschuldung zu bezahlen. Und selbst nachdem sich die Turbulenzen auf den Finanzmärkten beruhigt hatten und die Zinssätze durch das PSPP gesunken waren, mussten hochverschuldete Länder im vergangenen Jahr durchschnittlich immer noch 3-4% ihres BIP für Zinszahlungen ausgeben. Die meisten dieser Länder sind alles andere als zahlungsunfähig. Aber ihre Verschuldung ist wie eine Zwangsjacke, die ihre Fähigkeit einschränkt, in guten Zeiten Wirtschaftswachstum zu generieren und in Krisenzeiten eine Bürde bedeutet.

Oft wird eine formelle Restrukturierung der Schulden als Alternative zu ineffektiven supranationalen und nationalen finanzpolitischen Rahmenwerken genannt. In diesem Szenario würde Marktkontrolle politische Kontrolle ersetzen. Doch da einige Länder immer noch deutlich verwundbarer sind als andere, würde die Einführung eines Umschuldungsprogramms Investoren von diesen Ländern fernhalten und somit mehr schaden als nützen.

Auf kurze Sicht sollten politische Entscheidungsträger andere Wege beschreiten, um den Schuldenüberhang zu bewältigen. So wie es gegenwärtig konstruiert ist, ermöglicht das PSPP die Repatriierung der Renditen, also Zinsen, auf Staatsanleihen, die von der EZB und nationalen Zentralbanken angekauft werden. Doch da der Anteil der Staatsverschuldung eines Landes begrenzt ist, den die EZB kaufen darf, ist die Zinsersparnis für die Länder moderat. Eine Aufhebung dieser Begrenzung würde es erlauben, den bestehenden Rahmen zukünftig zu nutzen, um die finanzielle Belastung einiger Länder abzumildern.

Die EZB müsste derweil eine andere und distanziertere Rolle spielen als bisher. Und unabhängige Organe – wie etwa die Europäische Kommission oder sogar eine ganz neue Institution – müssten sicherstellen, dass Einsparungen in den jeweiligen Ländern produktiv genutzt werden.

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.