14

Eurozóna je stále zranitelná

BRUSEL – Přestože eurozóna v poslední době zažívá celkové mírné ekonomické zlepšení, zůstává křehká a nepojištěná proti riziku další krize. Významnou příčinou je přitom přetrvávající náchylnost k asymetrickým cyklům vzestupů a poklesů.

Řečeno jednoduše, za dobrých časů mohou profitovat všichni členové eurozóny, kdežto během propadu někteří utrpí mnohem víc než jiní. To znamená, že jakmile udeří příští krize, investoři dbalí bezpečnosti prchnou z fiskálně slabých do fiskálně silných zemí, které prokázaly schopnost dosahovat hospodářského růstu.

Až se ekonomický kalkul otočí, lze očekávat, že zažijeme pocit déjà vu. Zisk každé země bude znamenat ztrátu jiné země. To podlomí spolupráci uvnitř eurozóny a vyvolá politická pnutí. Důsledky budou patrně rezonovat v domácí politice každé ze zemí, což upevní síly upřednostňující dezintegraci.

Jistěže, reformy uskutečněné v reakci na poslední krizi situaci na agregátní úrovni zlepšily; fundamentální asymetrii eurozóny ale nevyřešily. Základy fiskálních pozic se stále v jednotlivých zemích liší, navzdory všem snahám dosáhnout pomocí shora zaváděných pravidel fiskální konvergence.

Ani evropské reformy finančního sektoru posledních let, ač významné, nezajistily adekvátní řešení problému. Evropská bankovní unie dnes už zčásti zbrzdila jeden z primárních kanálů – domácí banky –, skrze nějž se během poslední krize hromadil veřejný dluh. Finanční dohled se přesunul na úroveň EU, nejsou jím tedy pověřeny národní orgány. Rovněž vládní záchranné balíčky byly nahrazeny věřitelskou sanací, přinejmenším tam, kde to neohrožuje finanční stabilitu. Nic z toho ale neodvrátí nezbytnost veřejných záchranných balíků, až udeří příští krize, kvůli strachu, že prvotní reakci trhu umocní finanční nákaza.

Nové evropské nástroje krizového řízení zároveň mají zřetelné meze. Evropský stabilizační mechanismus (ESM), jehož úvěrová kapacita dosahuje pouhých 500 miliard eur, během příští krize mnoho neovlivní. Alternativní možností by bylo spustit program „přímých měnových transakcí“ (OMT) Evropské centrální banky, v jehož rámci by ECB na sekundárním trhu kupovala dluhopisy členských států eurozóny. Program OMT, vyhlášený v září 2012, leč nikdy nepoužitý, by ale bylo politicky náročné realizovat. A protože je, stejně jako ESM, podmíněný, k uvolnění napětí mezi věřiteli a dlužníky by nikterak nepřispěl.

Dokonce ani druhé kolo Programu nákupů aktiv veřejného sektoru (PSPP) ECB by problém evropské asymetrie nevyřešilo. Jelikož ECB, společně s národními centrálními bankami, kupuje státní dluhopisy v poměru k podílu každé země na kapitálu ECB, PSPP nedokáže země pod tlakem zvýhodnit.

Silně zadlužené země mají omezenou schopnost uskutečňovat proaktivní politiky fiskální stimulace. Na vrcholu poslední krize některé země musely vydávat přes 5 % HDP jen na úhradu úroků z nesplaceného dluhu. Navíc i poté, co pozdvižení na trhu skončilo a PSPP úrokové sazby snížil, silně zadlužené země loni na splátky úroků vynaložily v průměru kolem 3-4 % HDP. Většina těchto zemí není ani zdaleka insolventní. Jejich dluh je ale jako svěrací kazajka, která jim za dobrých časů omezuje schopnost dosahovat hospodářského růstu a za dob krize znamená přítěž.

Jako alternativa k neúčinným nadnárodním a národním fiskálním rámcům se často nabízí formální restrukturalizace dluhu. V takovém scénáři by politický dohled nahradil dohled tržní. Avšak vzhledem k tomu, že některé země jsou stále zřetelně zranitelnější než jiné, zavedení programu restrukturalizace dluhu by v současnosti investory vyděsilo a vyhnalo ze slabších zemí, takže by přineslo víc škody než užitku.

V krátkodobém výhledu by tvůrci politik měli prověřit jiné cesty k řešení převisu veřejného dluhu. PSPP, jak je v současnosti konstruován, umožňuje repatriaci úroku z dluhopisů odkoupených ECB a národními centrálními bankami. Úspora úroku je ale malá, protože ECB je formálně omezena a nemůže koupit víc než určitý objem dluhu vlády každé země. Uvolnění tohoto mantinelu by v budoucnu umožnilo využít stávající rámec k odlehčení fiskálních břemen některých zemí.

ECB by přitom musela plnit jinou a vzdálenější úlohu než doposud. Ujistit se, že úspory budou v každé zemi produktivně využity, by musely nezávislé orgány – například Evropská komise, nebo dokonce úplně nová instituce.

Z angličtiny přeložil David Daduč