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欧元区仍然脆弱

布鲁塞尔—尽管最近总体经济呈现好转之势,欧元区仍然十分脆弱,远远没有摆脱另一场危机的风险。一个主要原因是它仍然极易发生不对称的枯荣循环。

简言之,所有欧元区成员国都能从景气时期获益,但一些国家在萧条期所受到的伤害要远大于其他国家。这意味着,只要下一次危机爆发,注重安全的投资者将逃离财政疲软的国家,涌向财政坚挺、有着良好的经济增长纪录的国家。

当经济考虑逆转时,预计我们将体验到一种似曾相识的感觉。一国的收益意味着另一个国家的损失,这将危害到泛欧元区合作,助长政治紧张。其影响可能波及每个国家的国内政策,增强支持解体的力量。

平心而论,为了应对上一场危机而实施的改革在总体水平上改善了情况;但这些措施并未解决欧元区的根本性的不对称。尽管欧元区采取了各种措施试图通过自上而下的规则实现财政趋同,各国基础财政处境仍然各不相同。

类似地,最近几年的欧洲金融业改革尽管算得上大手笔,但并不足以解决问题。如今,欧洲银行联盟在一定程度上闭塞了上一场危机中的公共债务的堆积渠道——本国银行。金融监管上升到了欧盟层次,而不再由国家当局代理。政府援助(bailout)被债权人自救(bail-in)所取代,至少在后者不至于威胁到金融稳定时是如此。但所有这些都无法改变一件事:出于担心金融传染会放大初始市场反应,因此当下一次危机来袭时,仍然需要公共援助。

与此同时,欧洲的新危机管理工具具有显而易见的局限性。欧洲稳定性机制(ESM)只有5,000亿欧元的借贷能力,如果新危机爆发,这点钱无法造成显著的区别。另一个选择是激活欧洲央行的“直接货币交易”(OMT)计划,即欧洲央行在二级市场购买欧元区成员国的债券。但OMT的实施存在整治难点,自2012年9月宣布以来,它从未成为现实。此外,它和ESM一样也是有条件的,因此无助于缓和债权人和债务人之间的紧张。

事实上,第二轮欧洲央行公共部门购买计划(Public Sector Purchase Program,PSPP)无法解决欧洲的不对称问题。欧洲央行,以及国家央行,系根据各国的欧洲央行资本占比购买政府债券,因此,PSPP无法优先对待承受压力的国家。

重债国采取积极的财政刺激政策的能力有限。在上一次危机的高峰期,一些国家不得不花费GDP的5%以上来支付未偿还债务的利息。即使在市场动荡结束、PSPP将利率压低后,去年重债国仍然平均要花费GDP的3—4%左右支付利息。这些国家大部分还远远没有到破产的地步。但它们的债务就像是一件紧身衣,限制了它们在景气时期实现经济增长的能力,而在危机时期又会导致负债增加。

正式债务重组的进行常常是作为无效的超国家和国家财政框架的替代品。在这一情形中,市场监督将取代政治监督。但是,由于一些国家仍然显著比其他国家更加脆弱,现在引入债务重组计划将把投资者吓出这些国家,因而弊大于利。

在短期,决策者应该探索其他解决公共债务积压的方法。就目前的结构而言,PSPP允许返还欧洲央行和国家央行购买的债券的利息。但利息的节约相当有限,因为欧洲央行在形式上只能购买一定数量的各国政府债券,不能超量购买。提高这一限制可以让当前框架用于未来减轻一些国家的财政负担。

与此同时,欧洲央行需要需要扮演与现在不同的角色,保持更远的距离。独立当局——如欧盟委员会,甚至建立一个全新的机构——需要确保节约下来的资金被用于各国的生产性用途。