14

Еврозона всё ещё под угрозой

БРЮССЕЛЬ – Несмотря на общий экономический подъём в последнее время, еврозона остаётся хрупкой и незащищённой от риска начала нового кризиса. Главная причина этого – в её уязвимости перед ассиметричными циклами подъёмов и спадов в экономике.

Если говорить просто, в хорошие времена все страны еврозоны получают выгоду от валютного союза, но в период спада некоторые страны страдают намного сильнее, чем остальные. Это означает, что, как только разразится следующий кризис, инвесторы побегут из фискально слабых стран в фискально сильные страны с проверенной репутацией генераторов роста экономики.

При таком развороте экономических расчётов мы можем ожидать появления чувства дежа-вю. Выигрыш каждой страны будет соответствовать убытку другой,  что подорвёт сотрудничество внутри еврозоны и вызовет политическое напряжение. Последствия этого отразятся на внутренней политике всех стран, укрепляя силы, выступающие за дезинтеграцию.

Да, реформы, проводившиеся в ответ на последний кризис, в целом улучшили положение; однако они не решили проблемы фундаментальной асимметрии в еврозоне. Базовая ситуация с бюджетом по-прежнему варьируется от страны к стране, несмотря на все попытки добиться бюджетной конвергенции с помощью спущенных сверху правил.

Несмотря на всю их значительность, реформы финансового сектора Европы, проводившиеся в последние годы, также не обеспечили адекватного решения проблемы. Европейский банковский союз частично приглушил один их главных источников увеличения госдолга во время прошедшего кризиса – местные банки. Финансовый надзор выведен теперь на уровень ЕС, а не делегирован национальным органам. Спасение финансовых учреждений должно осуществляться не за счёт государства (bailout), а за счёт кредиторов (bail-in), по крайней мере, в тех случаях, когда это не грозит финансовой стабильности. Однако ничто из этого не избавит от потребности в государственной финансовой поддержке во время следующего кризиса, поскольку будет сохраняться страх перед финансовой эпидемией, преумножающей первоначальную реакцию рынка.

В то же время у новых инструментов антикризисного менеджмента в Европе имеются явные ограничения. Кредитный потенциал Европейского стабилизационного механизма равен всего лишь 500 млрд евро ($535 млрд), поэтому он, скорее всего, не поможет существенно изменить ситуацию во время нового кризиса. Альтернативным вариантом является активация программы «прямых монетарных транзакций» (OMT) Европейского центрального банка, которая позволяет ЕЦБ покупать облигации стран еврозоны на вторичном рынке. Однако эту программу, объявленную в сентябре 2012 года, но так никогда и не применявшуюся, политически будет очень трудно осуществлять. А поскольку, как и ESM, эта программа применяется лишь на определённых условиях, она никак не поможет смягчить напряжённость между кредиторами и должниками.

Более того, даже запуск ЕЦБ второго раунда Программы покупки ценных бумаг госсектора (PSPP) не позволит решить проблему асимметрии в Европе. ЕЦБ, как и национальные центральные банки, покупает гособлигации пропорционально доле каждой страны в капитале ЕЦБ, поэтому эта программа не способна дать преимущество странам, переживающим стресс.

У стран с высоким уровнем долга ограничены возможности проведения проактивной политики бюджетного стимулирования. На пике прошлого кризиса некоторым странам приходилось тратить более 5% ВВП на выплаты одних только процентов по долгу. Но даже в прошлом году, когда буря на рынке утихла, а программа PSPP помогла снизить процентные ставки, страны с высоким уровнем долга продолжали тратить в среднем 3-4% ВВП на выплату процентов. Большинство из этих стран далеки от состояния банкротства. Но их долг действует как смирительная рубашка: он сокращает их возможности обеспечения роста экономики в хорошие времена, а в периоды кризисов увеличивает размеры обязательств.

В качестве альтернативы неэффективному наднациональному и национальному фискальному управлению часто предлагается формальная реструктуризация долга. В таком сценарии политический надзор заменяется рыночным. Однако некоторые страны по-прежнему намного более уязвимы, чем остальные, поэтому реализация программы реструктуризации долга в данный момент просто отпугнёт инвесторов от этих стран, и тем самым, принесёт им больше вреда, чем пользы.

В краткосрочной перспективе власти должны подумать над другими способами решения проблемы навеса суверенных долгов. Программа PSPP в своей нынешней конструкции разрешает репатриацию процентов, выплаченных по облигациям, которые принадлежат ЕЦБ и национальным центробанкам. Но эта экономия на процентах умеренна, потому что ЕЦБ формально запрещено покупать больше определённого размера госдолга каждой из стран. Повышение данных лимитов позволит в будущем использовать действующие механизмы для облегчения бюджетного бремени отдельных стран.

Тем временем, ЕЦБ надо будет перейти к выполнению иной, более дистанцированной роли, чем сейчас. А независимые органы, например, Европейская комиссия или даже совершенно новый институт, должны будут гарантировать, чтобы в каждой стране сэкономленные деньги использовались продуктивно.