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喜忧参半的欧元区信号

布鲁塞尔—欧元区的未来会如何?这取决于你如何看。一些经济指标表明共同货币大有生机,比如,就业已经回归危机前峰值,人均GDP增长去年也超过了美国。与此同时,尽管欧洲经济不断改善,但政治风险正在攀升。

欧元区解体风险日益增加的证据来自三个不同指标。但仔细考察这些指标可以看到,尽管长期风险仍然巨大,短期风险其实很小。

一个广泛使用的指标基于Sentix公司的市场参与者调查,该指标,认为欧元区马上就会解体(一年内)的人数比例大幅上升。这次导致这一调查结果的不再是希腊,而是法国和意大利。

当然,希腊再次陷入困境。但是,据Sentix指标,人们认为“希腊退欧”的可能性仍然存在,并且最近出现了大幅上升,但仍远低于前高。相反,人们认为“法国退欧”和“意大利退欧”的可能性分别为8%和14%,远高于这个十年的前半段欧元危机高峰时期的水平。

欧元区内部各国央行之间的平衡状况构成了另一个广泛使用的欧元解体概率指标。所谓的TARGET2余额常常用来表示资本外逃情况:有可能放弃欧元的国家的投资者也许会将资金转移到德国。如此,如果所在国退出欧盟,这些投资者将获益,因为存放在德国银行的余额相比仍然以欧元计价,即使欧元区解体,也可以转换为坚挺的“新德国马克”。

但这一逻辑似乎无法解释最近的情况,因为TARGET2余额不再与Sentix调查所表明的欧元区解体概率相关。比如,希腊银行的TARGET2余额在最近几个月中实际有所改善,而法兰西银行的TARGET2余额接近于零(随着反欧洲总统候选人勒庞赢得大选的概率的升高,其余额也略有增加)。

诚然,西班牙和意大利的余额再次逼近负债4,000亿欧元,上一次出现这么高的水平时在欧元危机高峰,欧洲央行行长德拉吉在2012年7月承诺欧洲央行将“不惜一切代价”拯救欧元之前。但西班牙负债的增加难以用该国坚挺的经济数据解释,而其国内也不存在任何反欧元的政治力量。

唯一一个Sentix指标与TARGET2余额呈现出相关性的国家是意大利。因此,欧洲央行关于TARGET2失衡恶化的解释——这主要是欧洲央行自身大规模债券购买计划的间接后果——似乎比将它归因于资本外逃更加合理。而事实上,这些失衡随着债券购买操作而开始再次升高,远远早于最近爆发的政治动荡。

欧元区紧张局势重现的第三个指标也许更加可靠,因为它基于人们把钱投向哪里。这就是所谓的“利差”:(比如)法国、意大利或西班牙债权与德国发行的债券之间的收益率之差。利差在最近几个月中急剧扩大。但这一指标也与人们的关注点不一致:人们关注今年春天的法国总统竞选,或意大利大选(想必在民年初举行)作为在一定意义上决定欧元命运的事件。

毕竟,广泛使用的利差是十年期债券收益率之差。比如,意大利的利差是180个基点,意思是意大利政府要比德国政府多付出1.8%,但只是在十年期债券上是如此。如果你认为即将到来的选举是合适的时间点,那么就应该关注1—2年的期限。但对于这些较短的投资期,利差要小得多:法国接近于零,意大利和西班牙也只有几十个基点。

因此,似乎没有理由担心欧元在短期内的生存。很小的短期利差有违于人们对即将到来的法国(以及意大利)的选举的关注,看上去选举结果隐含着切实的短期解体危险。类似地,尽管累计TARGET2失衡程度确实是一个问题,如果欧元解体的话;但它并不构成独立的资本外逃指标。

但也不是一切正常。持久的收益率差表明市场参与者怀疑欧元的长期生存。对马上就要进行的选举的结果进行猜测要比讨论欧元区改革更加“带劲”。但是,投票结果出炉后,决策者将不再有任何借口不去解决根本性的长期问题——如何经营一个成员如此多样化的共同货币区。