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Señales mixtas desde la eurozona

BRUSELAS – ¿Qué tiene reservado el futuro para la eurozona? Depende de hacia dónde se dirija la mirada. Algunos indicadores económicos sugieren que mejoran las posibilidades de supervivencia de la moneda común; por ejemplo, el empleo ha retornado a su pico anterior a la crisis y el crecimiento del PIB per cápita superó al de Estados Unidos el año pasado. Pero, al mismo tiempo, los riesgos políticos parecen estar aumentando, a pesar de las mejoras en la economía europea.

La evidencia de un riesgo creciente de desintegración de la eurozona proviene de tres indicadores diferentes. Pero un examen más detenido de esos indicadores sugiere que, si bien los riesgos a largo plazo siguen siendo sustanciales, los riesgos a corto plazo son bastante bajos.

Un indicador ampliamente utilizado se basa en las encuestas Sentix de los participantes en el mercado, mismas que muestran un fuerte aumento en la proporción de personas que creen que la eurozona se desintegrará pronto (en los próximos 12 meses). Y, esta vez no es Grecia el país que está impulsando ese resultado, sino Francia e Italia.

Por supuesto, Grecia está de nuevo en dificultades. Sin embargo, según el indicador Sentix, la percepción de probabilidad de “Grexit” continúa situándose, a pesar de un reciente aumento, muy por debajo de sus picos anteriores. Por el contrario, la percepción de la probabilidad de un “Frexit” y un “Italexit” se sitúa en un nivel del 8% y 14% respectivamente, ambos mucho más altos que incluso aquellos que se presentaron durante el punto cúspide de la crisis de la eurozona a principios de la década.

Los saldos entre los bancos centrales nacionales dentro de la eurozona constituyen otro indicador ampliamente utilizado de la probabilidad de una desintegración. Estos saldos, denominados como los saldos TARGET2 se toman a menudo como una señal de fuga de capitales: los inversores de los países en riesgo de abandonar al euro podrían verse tentados a transferir sus fondos a Alemania. De esta manera, estos inversionistas se beneficiarían en el caso que sus países fuesen a abandonar la unión monetaria, debido a que los saldos depositados en un banco alemán probablemente permanecerían en euros, o en un “Nuevo Marco alemán” extremadamente sólido, si la eurozona se desintegra.

Sin embargo, esta línea de razonamiento no parece explicar los eventos que recientemente ocurrieron, debido a que los saldos TARGET2 no están correlacionados con las probabilidades de desintegración del euro en la forma que dichas probabilidades son medidas por las encuestas Sentix. Por ejemplo, el saldo TARGET2 del Banco de Grecia ha mejorado ligeramente en los últimos meses, y el del Banco de Francia ha permanecido cerca de cero (con una pequeña recuperación, justo cuando la probabilidad de una victoria de la candidata presidencial anti-Europa Marine Le Pen aumentó).

Es cierto que los saldos de España e Italia están ahora nuevamente acercándose a los 400 miles de millones de euros (423 miles de millones de dólares) de pasivos netos, nivel alcanzado por última vez en el pico de la crisis del euro, antes de que el presidente del BCE Mario Draghi prometiera en julio del año 2012 que el Banco Central Europeo iba a hacer “lo que sea necesario” para salvar al euro. No obstante, el aumento del saldo negativo de España es difícil de conciliar con sus robustos datos económicos y la ausencia de una fuerza política anti-europea significativa en dicho país.

El único país para el que el indicador Sentix está correlacionado con los saldos TARGET2 es Italia. La explicación del BCE del aumento de los desequilibrios en TARGET2 – que indica que los desequilibrios son principalmente una consecuencia indirecta del propio programa de compra de bonos del BCE – parece ser mucho más razonable que la explicación que los atribuye a la fuga de capitales. Y, de hecho, dichos desequilibrios comenzaron a crecer de nuevo con el inicio de la compra de bonos, mucho antes de la reciente crisis de inestabilidad política.

El tercer indicador de las tensiones renovadas en la eurozona es probablemente el más confiable, porque se fundamenta en el lugar donde las personas ponen su dinero. Se le denomina “spread” o “diferencial”: la diferencia entre el rendimiento de, por ejemplo, los bonos franceses, italianos o españoles con respecto a los emitidos por Alemania. Y, el diferencial ha aumentado considerablemente en los últimos meses. Sin embargo, este indicador tampoco es consistente con la cantidad de atención que se centra en las elecciones presidenciales de Francia que se celebrarán esta primavera o en las elecciones generales de Italia (que se llevarán a cabo a comienzos del próximo año) como si dichos comicios fuesen, en alguna forma, determinantes del destino del euro.

Al fin y al cabo, el diferencial ampliamente citado se refiere a la diferencia en los rendimientos de los bonos a diez años plazo. Un spread o diferencial de 180 puntos básicos para Italia, por ejemplo, significa que el gobierno italiano está pagando un 1,8% más que el gobierno alemán, pero sólo por bonos a diez años plazo. Si uno tomara las próximas elecciones como el horizonte temporal apropiado, uno debe mirar los vencimientos a 1 y 2 años. Pero, para estos horizontes de inversión a más corto plazo, los diferenciales son mucho más bajos: cerca de cero en el caso de Francia y unas pocas docenas de puntos básicos en el caso de Italia y España.

Por lo tanto, parece que hay pocas razones que lleven a temer por la supervivencia del euro en el corto plazo. Los pequeños diferenciales a corto plazo desmienten la atención centrada en las próximas elecciones en Francia (y en las que posteriormente se celebrarán en Italia), mismas que supuestamente implican un peligro concreto de desintegración a corto plazo. Del mismo modo, si bien los desequilibrios acumulados de TARGET2 crearían un problema en caso de la desintegración del euro, no se constituyen en un indicador independiente de la fuga de capitales.

No obstante, tampoco se puede decir que todo está bien. Los persistentes diferenciales de rendimiento a largo plazo sugieren que los participantes en el mercado tienen algunas dudas sobre la supervivencia del euro en el largo plazo. La especulación sobre los resultados electorales en el futuro inmediato es más fascinante que las discusiones sobre las reformas de la eurozona. Sin embargo, después de que se cuenten los votos, los responsables de la formulación de políticas ya no tendrán ninguna excusa para no abordar los asuntos fundamentales a más largo plazo, que son asuntos relativos a cómo manejar una moneda común con miembros tan diversos.

Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos.