3

Противоречивые сигналы из еврозоны

БРЮССЕЛЬ – Что ждёт еврозону? Ответ зависит от того, на что смотреть. Судя по экономическим индикаторам, единая валюта выживет; например, уровень занятости вернулся к докризисному пику, а темпы роста подушевого ВВП в еврозоне превысили эти темпы в США в прошлом году. Но, несмотря на улучшение состояния европейской экономики, политические риски возросли.

Свидетельством возросшего риска распада еврозоны являются три различных индикатора. Впрочем, более внимательный анализ этих индикаторов позволяет сделать вывод, что, хотя долгосрочные риски остаются существенными, краткосрочные риски достаточно низки.

Один из широко используемых индикаторов основан на опросах участников рынка, которые проводит Sentix. Этот индикатор демонстрирует серьёзный рост доли тех, кто считает, что еврозона скоро развалится (в течение ближайших 12 месяцев). И такой результат вызван на этот раз ситуацией не в Греции, а во Франции и Италии.

Да, Греция снова переживает трудности. Но, согласно индикатору Sentix, ожидаемая вероятность «Грексита» остаётся, даже несмотря на новый всплеск, значительно ниже предыдущего пика. Напротив, ожидаемая вероятность «Фрексита» и «Италексита» составляет сейчас 8% и 14%, что в обоих случаях намного выше, чем даже во время пика предыдущего кризиса в еврозоне.

Расчёты между национальными центральными банками внутри еврозоны являются ещё одним широко используемым индикатором вероятности её распада. Расчёты в межбанковской платёжной системе TARGET2 часто рассматриваются как симптомы бегства капитала: инвесторы в странах с высоким риском выхода из зоны евро могут поддаться искушению перевести свои средства в Германию. Тем самым, эти инвесторы выиграют, если их страна покинет валютный союз, поскольку предполагается, что счета в немецком банке останутся либо в евро, либо в твёрдой как скала «новой дойчмарке» (если еврозона развалится совсем).

Однако эти рассуждения не объясняют последние события, поскольку расчёты в TARGET2 не коррелируют с оценками вероятности распада евро в опросах Sentix. Например, баланс Банка Греции в системе TARGET2 в реальности даже немного улучшился за последние месяцы, а у Банка Франции он по-прежнему близок к нулю (хотя и вырос немного сразу после того, как повысились вероятность победы кандидата в президенты Марин Ле Пен, выступающей против единой Европы).

Да, балансы Испании и Италии сейчас вновь приблизились к 400 млрд евро ($423 млрд) в виде чистых обязательств. Такого уровня они достигали в последний раз на пике кризиса евро, после чего президент ЕЦБ Марио Драги пообещал в июле 2012 года, что Европейский центральный банк сделает «абсолютно всё», чтобы спасти евро. Однако рост отрицательного баланса Испании плохо сочетается с хорошими экономическими показателями страны и отсутствием здесь какой-либо значительной антиевропейской политической силы.

Единственная страна, у которой индикатор Sentix коррелирует с балансом в системе TARGET2 – это Италия. Но ЕЦБ объясняет рост дисбланса Италии в TARGET2 тем, что это в основном побочные последствия его собственной гигантской программы скупки гособлигаций, и такое объяснение выглядит намного более обоснованно, чем объяснение бегством капитала. Действительно, данный дисбаланс начал вновь расти, как только ЕЦБ запустил программу покупки облигаций, то есть задолго до нынешнего приступа политической нестабильности.

Третий индикатор возобновления проблем в еврозоне является, наверное, самым надёжным, поскольку основан на реальном размещении денег людьми. Это так называемый «спред» – разница в доходности облигаций, скажем, Франции, Италии и Испании, и облигаций, выпущенных Германией. За последние месяцы этот спред резко вырос. Однако и этот индикатор никак не коррелирует с президентскими выборами во Франции этой весной или всеобщими выборами в Италии (которые должны состояться в начале следующего года), как с факторами каким-то образом влияющими на судьбу евро.

Спред, о котором говорят чаще всего, это разница в доходности по десятилетним облигациям. Например, спред в размер 180 базисных пунктов для Италии означает, что итальянское правительство платит на 1,8% больше, чем правительство Германии, но речь идёт только о 10-летних облигациях. Если же рассматривать сроки предстоящих выборов как более подходящий временной горизонт, то и смотреть надо на облигации со сроком погашения 1-2 года. Однако на таких краткосрочных инвестиционных горизонтах спреды намного ниже – почти ноль у Франции и несколько десятков базисных пунктов у Италии и Испании.

Тем самым, получается, что особых поводов беспокоиться по поводу выживания евро в краткосрочной перспективе нет. Незначительные спреды по краткосрочным облигациям свидетельствуют о неоправданности повышенного внимания к предстоящим выборам во Франции (и в Италии), которые, как считается, создают реальную угрозу распада еврозоны в краткосрочной перспективе. Тем временем, накопленные дисбалансы в системе TARGET2 нельзя считать независимым индикатором бегства капитала, хотя они и приведут к реальным проблемам в случае краха евро.

Впрочем, это не означает, что всё хорошо. Сохранение спредов в доходности по долгосрочным бумагам означает, что участники рынка сомневаются в сохранении евро в долгосрочной перспективе. Спекуляции на тему результатов выборов в ближайшем будущем намного интереснее, чем дискуссии о реформах в еврозоне. Однако после подсчёта голосов у политиков больше не будет оправданий, чтобы откладывать решение фундаментальных, долгосрочных проблем управления единой валюты еврозоны, объединяющей столь разные страны.