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Segnali Contrastanti dall’Eurozona

BRUXELLES – Cosa riserva il futuro dell’Eurozona? Dipende da ciò che si osserva. Alcuni indicatori economici suggeriscono che le cose sono migliorate per la sopravvivenza della moneta comune; ad esempio, l’occupazione è tornata al suo picco pre-crisi, e la crescita pro capite del PIL ha superato quella degli Stati Uniti dello scorso anno. Allo stesso tempo, i rischi politici sembrano essere in aumento, nonostante i miglioramenti dell’economia europea.

L’evidenza di un rischio crescente di una possibile rottura della zona euro deriva da tre diversi indicatori. Ma un esame più attento di tali indicatori suggerisce che, mentre i rischi a lungo termine rimangono sostanziali, quelli a breve sono piuttosto bassi.

Un indicatore usato ampiamente si basa sulle indagini Sentix relativamente agli operatori di mercato, che dimostrano un forte incremento della percentuale di quanti credono in una rottura dell’Eurozona a breve (nel corso dei prossimi 12 mesi). E, questa volta, non è la Grecia, ma sono la Francia e l’Italia, a determinare tale esito.

Ovviamente, la Grecia è di nuovo in difficoltà. Ma, secondo l’indicatore Sentix, la probabilità percepita di “Grexit” rimane, nonostante un recente incremento, ben al di sotto dei picchi precedenti. Per contro, le probabilità percepite di “Frexit” e “Italexit” sono dell’8% e del 14%, in entrambi i casi molto superiori anche rispetto al culmine della crisi della zona euro all’inizio del decennio.

I saldi tra le banche centrali nazionali nell’ambito della zona euro costituiscono un altro indicatore largamente usato circa la probabilità di rottura. Questi cosiddetti saldi TARGET2 sono spesso assunti come un segnale della fuga di capitali: gli investitori dei paesi a rischio di abbandono dell’euro potrebbero essere tentati di trasferire i loro fondi in Germania. In questo modo, questi investitori si avvantaggerebbero nel caso in cui il loro paese lasciasse l’unione monetaria, perché i saldi presso una banca tedesca resterebbero presumibilmente in euro, o, anche con la frantumazione della zona euro, in “Neue Deutsche Mark”, moneta solida come una roccia.

Ma queste argomentazioni non sembrano spiegare i recenti sviluppi, in quanto i saldi TARGET2 non sono correlati con le probabilità di scioglimento dell’euro, come misurato dalle indagini Sentix. Per esempio, il saldo TARGET2 della Banca di Grecia è effettivamente leggermente migliorato negli ultimi mesi, e quello della Banca di Francia è rimasto prossimo allo zero (con un piccolo recupero con l’aumento delle probabilità di vittoria di Marine Le Pen candidata anti-europea alla Presidenza).

È vero, al momento i saldi di Spagna e Italia si avvicinano di nuovo ai 400 miliardi di euro (423 miliardi di dollari) di passività nette, un livello non più raggiunto dal culmine della crisi dell’euro, prima che il Presidente della BCE Mario Draghi promettesse nel luglio 2012 che la Banca Centrale Europea avrebbe fatto “tutto il possibile” per salvare l’euro. Ma, per la Spagna l’aumento del saldo negativo è difficile da conciliare con i vigorosi dati economici del paese e l’assenza di qualsiasi significativa forza politica anti-euro.

L’unico paese per il quale l’indicatore Sentix è correlato con i saldi TARGET2 è l’Italia. La spiegazione della BCE circa l’incremento degli squilibri TARGET2 – ovvero che esso sia principalmente una conseguenza indiretta del vasto programma di acquisto di obbligazioni da parte della BCE – sembra quindi molto più ragionevolmente attribuibile alla fuga di capitali. E, infatti, questi squilibri hanno cominciato a crescere con l’inizio dell’acquisto di bond, molto prima del recente periodo di instabilità politica.

Il terzo indicatore del riemergere delle tensioni in zona euro è probabilmente il più affidabile, perché si basa sulle direzioni di investimento dei soldi da parte della gente. Si tratta del cosiddetto “spread”: la differenza fra il rendimento, per esempio, dei titoli Francesi, Italiani, o Spagnoli rispetto a quelli emessi dalla Germania. Esso è aumentato notevolmente negli ultimi mesi. Ma, al tempo stesso, questo indicatore non è significativo riguardo all’attenzione per le elezioni presidenziali francesi di questa primavera, o per le elezioni politiche italiane (da tenersi entro i primi mesi del prossimo anno), come fattore in qualche modo determinante per il destino della moneta unica.

Dopo tutto, lo spread, più volte citato, si riferisce alla differenza dei rendimenti dei titoli a dieci anni. Uno spread di 180 punti base per l’Italia, per esempio, significa che il governo italiano sta pagando l’1,8% in più rispetto al governo tedesco, ma solo per titoli a dieci anni. Se si dovessero assumere le prossime elezioni come corretto orizzonte temporale, si dovrebbe guardare a scadenze di 1-2 anni. Ma per questi orizzonti di investimento a breve termine, gli spread sono molto più bassi: vicino allo zero per la Francia e di qualche decina di punti base per Italia e Spagna.

Quindi, sembra che nel breve termine vi siano pochi motivi per temere riguardo alla sopravvivenza dell’euro. Modesti spread a breve termine contraddicono le preoccupazioni per le prossime elezioni in Francia (e in Italia), che presumibilmente implicano un concreto pericolo di rottura nel breve periodo. Allo stesso modo, mentre gli squilibri TARGET2 accumulati potrebbero effettivamente creare problemi in caso di rottura dell’euro, non costituiscono un indicatore indipendente della fuga di capitali.

Ma non si può nemmeno dire che vada tutto bene. Persistenti differenziali di rendimento a lungo termine suggeriscono che i partecipanti al mercato hanno dei dubbi sulla sopravvivenza dell’euro nel lungo periodo. Le speculazioni sui risultati elettorali nel futuro immediato affascinano di più dei dibattiti sulle riforme della zona euro. Dopo la conta dei voti, però, i politici non avranno più alcuna scusa per non affrontare le questioni fondamentali di lungo periodo su come far funzionare una moneta comune con membri così diversi.