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Uneinheitliche Signale aus der Eurozone

BRÜSSEL – Was hält die Zukunft der Eurozone bereit? Es kommt darauf an, wo man hinschaut. Einige Wirtschaftsindikatoren legen nahe, dass es für das Überleben der Gemeinschaftswährung inzwischen besser aussieht; so ist die Beschäftigung wieder auf ihrem Höchstwert der Zeit vor der Krise angekommen, und das BIP-Wachstum pro Kopf lag im letzten Jahr höher als in den USA. Zugleich scheinen sich die politischen Risiken trotz der Verbesserungen innerhalb der europäischen Wirtschaft zu vergrößern.

Die Hinweise auf eine wachsende Gefahr eines Auseinanderbrechens der Eurozone ergeben sich aus drei unterschiedlichen Indikatoren. Doch legt eine genauere Überprüfung dieser Indikatoren nahe, dass zwar weiter erhebliche längerfristige Risiken bestehen, die kurzfristigen Risiken jedoch recht gering sind.

Ein weithin verwendeter Indikator beruht auf Sentix-Umfragen von Marktteilnehmern, die eine starke Zunahme des Anteils derjenigen verzeichnen, die glauben, dass die Eurozone bald (im Verlauf der nächsten zwölf Monate) auseinanderbrechen wird. Und diesmal ist es nicht Griechenland, das dieses Ergebnis bedingt, sondern es sind Frankreich und Italien.

Natürlich ist Griechenland wieder in Schwierigkeiten. Doch bleibt die angenommene Wahrscheinlichkeit eines „Grexit“ laut dem Sentix-Indikator trotz einer jüngsten Zunahme deutlich hinter früheren Höchstwerten zurück. Die angenommene Wahrscheinlichkeit eines „Frexit“ und „Italexit“ liegt dagegen mit 8% bzw. 14% sehr viel höher als selbst auf dem Höhepunkt der Krise in der Eurozone Anfang des Jahrzehnts.

Die Salden zwischen den nationalen Notenbanken der Eurozone stellen einen weiteren viel genutzten Indikator für die Wahrscheinlichkeit eines Auseinanderbrechens dar. Diese sogenannten TARGET2-Salden werden häufig als Anzeichen einer Kapitalflucht betrachtet: Die Anleger in Ländern, bei denen Gefahr besteht, dass sie den Euro aufgeben könnten, könnten nämlich versucht sein, ihr Geld nach Deutschland zu überweisen. Auf diese Weise würden sie bei einem Austritt ihres Landes aus der Währungsunion profitieren, weil Guthaben bei einer deutschen Bank im Falle eines Auseinanderbrechens der Eurozone voraussichtlich weiter in Euro oder in grundsolider „neuer D-Mark“ geführt würden.

Doch scheint eine derartige Logik die jüngsten Entwicklungen nicht zu erklären, denn die TARGET2-Salden korrelieren nicht mit den Wahrscheinlichkeiten für ein Zerbrechen des Euros, wie sie durch die Sentix-Umfragen gemessen werden. So hat sich der TARGET2-Saldo der griechischen Notenbank in den letzten Monaten leicht verbessert, und der der französischen Notenbank liegt weiter in Nähe des Nullwertes (und hat sich just zu einem Zeitpunkt leicht erholt, wo die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsieges der europafeindlichen Präsidentschaftskandidatin Marine Le Pen zugenommen hat).

Zwar nähern sich die Salden Spaniens und Italiens derzeit erneut dem Wert von 400 Milliarden Euro an Nettoschulden, einem Niveau, wie es zuletzt auf dem Höhepunkt der Eurokrise erreicht wurde, bevor EZB-Präsident Mario Draghi im Juli 2012 versprach, dass die Europäische Zentralbank zur Rettung des Euro tun würde, „was auch immer erforderlich“ sei. Doch lässt sich der Anstieg des negativen Saldos Spaniens schwer mit den robusten Wirtschaftsdaten des Landes und dem Fehlen einer bedeutsamen eurofeindlichen politischen Kraft in Einklang bringen.

Das einzige Land, für das der Sentix-Indikator mit den TARGET2-Salden korreliert, ist Italien. Die Erklärung der EZB für den Anstieg der TARGET2-Ungleichgewichte – dass dieser primär eine mittelbare Folge des enormen Anleihekaufprogramms der EZB selbst sei –, scheint daher erheblich vernünftiger, als diesen Anstieg auf eine Kapitalflucht zurückzuführen. Und tatsächlich sind diese Ungleichgewichte seit Beginn der Anleihekäufe wieder gestiegen, also lange vor der jüngsten Phase politischer Instabilität.

Der dritte Indikator für die neuerlichen Spannungen in der Eurozone ist der vermutlich zuverlässigste, denn er beruht darauf, wo die Leute ihr Geld anlegen. Es ist der sogenannte „Spread“ oder Risikoaufschlag: die Differenz zwischen dem Ertrag französischer, italienischer oder spanischer Anleihen (nur als Beispiel) und deutschen Anleihen. Und dieser Spread hat sich in den letzten Monaten steil erhöht. Doch ist auch dieser Indikator nicht mit dem Fokus auf die Präsidentschaftswahlen in Frankreich in diesem Frühjahr oder allgemeine Wahlen in Italien (die bis Anfang nächsten Jahres stattfinden müssen) als Entscheidungsfaktoren für das Schicksal des Euros vereinbar.

Schließlich verweist dieser viel zitierte Spread auf die Differenz beim Ertrag zehnjähriger Anleihen. Ein Spread von 180 Basispunkten im Falle Italiens etwa bedeutet, dass die italienische Regierung 1,8% mehr bezahlt als die deutsche, aber nur für zehnjährige Anleihen. Nähme man die anstehenden Wahlen als Zeithorizont, müsste man sich die Laufzeiten von ein bis zwei Jahren ansehen. Doch für diese kürzeren Anlagehorizonte sind die Spreads sehr viel niedriger: nahezu null für Frankreich und jeweils ein paar Dutzend Basispunkte für Italien und Spanien.

Es scheint daher wenig Grund zu geben, sich kurzfristig für das Überleben des Euros Sorgen zu machen. Die niedrigen kurzfristigen Spreads stehen im Widerspruch zum Fokus auf die anstehenden Wahlen in Frankreich (und Italien), die angeblich eine konkrete kurzfristige Gefahr eines Auseinanderbrechens der Eurozone belegen. Genauso würden die bestehenden TARGET2-Ungleichgewichte im Falle eines Auseinanderbrechens des Euros zwar tatsächlich Probleme verursachen; sie stellen jedoch keinen unabhängigen Indikator für eine Kapitalflucht dar.

Aber es ist auch nicht alles gut. Die anhaltenden Ertragsunterschiede bei längerfristigen Anleihen legen nahe, dass die Marktteilnehmer gewisse Zweifel in Bezug auf das langfristige Überleben des Euros hegen. Spekulationen über Wahlergebnisse in unmittelbarer Zukunft sind faszinierender als Diskussionen über Reformen in der Eurozone. Wenn aber die Stimmen dann ausgezählt sind, haben die Politiker keine Entschuldigung mehr, sich nicht mit den grundlegenden längerfristigen Fragen auseinanderzusetzen, wie man eine Gemeinschaftswährung zwischen derart unterschiedlichen Mitgliedern organisieren soll.

Aus dem Englischen von Jan Doolan