Skip to main content

sinn88_Sean GallupGetty Images_mario draghi ecb Sean Gallup/Getty Images

De wisselkoersstrategie van de ECB kent gevaarlijke risico's

MÜNCHEN – Op 12 september besloot de Europese Centrale Bank (ECB) opnieuw een programma voor de aankoop van obligaties te lanceren, met plannen om maandelijks voor €20 mrd aan nieuwe obligaties te kopen, voor onbepaalde tijd, met gebruikmaking van dezelfde structuur als in het verleden. Het besluit werd niet unaniem genomen: de Duitse, Franse, Nederlandse, Oostenrijkse en Estse leden van de bestuursraad van de ECB hebben allemaal uiting gegeven aan hun stevige weerzin tegen verdere kwantitatieve versoepeling (QE).

ECB-president Mario Draghi beweert dat de meerderheid vóór verdere versoepelingen zó groot was, dat het zelfs niet nodig was om de stemmen te tellen. Daarmee ging hij volledig voorbij aan het feit dat de landen die zich tegen het besluit keerden 56% van de aandelen van de ECB in handen hebben en 60% van de productie van de eurozone voor hun rekening nemen. Als we echter hun vertegenwoordigers in de bestuursraad van de ECB tellen, hebben ze slechts zeven van de 25 potentiële stemmen (afhankelijk van het roteringssysteem). Draghi had dus inderdaad een meerderheid achter zich, maar die vertegenwoordigde een duidelijke minderheid van het kapitaal van de ECB. Dit roept belangrijke vragen op over het besluitvormingsproces van de bestuursraad.

Dergelijke zorgen zijn nog gerechtvaardigder als we bedenken dat de Amerikaanse president Trump luidkeels zijn beklag heeft gedaan over het impliciete wisselkoersbeleid dat voortvloeit uit de obligatie-aankopen door de ECB. Hij heeft een punt. Draghi houdt uiteraard staande dat de ECB “het niet gemunt heeft” op de wisselkoers. Ook al is dat misschien waar, het is niet waar het om gaat. Door langlopende obligaties te kopen zullen de centrale banken van de eurozone opnieuw een afwaardering van de munt teweegbrengen. Het is precies dit effect dat waarschijnlijk een dominante rol speelt bij het aanjagen van de economische activiteit.

Het probleem is natuurlijk dat door de export te bevorderen en de import te beperken, het beleid ten koste gaat van andere landen. Erger nog: de andere stimuleringseffecten van renteverlagingen zijn nogal beperkt, vooral op het gebied van de investeringen. Er zijn zelfs redenen om te vrezen – zoals CEO Christian Sewing van Deutsche Bank doet – dat de aanhoudende renteverlagingen van de ECB verwoestende gevolgen hebben gehad voor het bankensysteem, waardoor het aanbod van kredieten gevaar loopt.

Het economische mechanisme waardoor de ECB de muntontwaarding bewerkstelligt werd tientallen jaren geleden verklaard in de vorm van de zogenoemde “asset approach.” Als Europese centrale banken Europese obligaties kopen met vers gedrukt geld, verstoren zij het internationale evenwicht met betrekking tot binnenlandse en buitenlandse munten en rentedragende obligaties, en is een afwaardering van de munt nodig om het evenwicht te herstellen. Sommige partijen zullen euro's aanbieden op de valutamarkten, om niet-Europese obligaties mee te kunnen aankopen. En dat zal neerwaartse druk uitoefenen op de wisselkoers van de euro. Buitenlandse partijen zullen hun eigen obligaties pas voor Europese obligaties willen inwisselen als de wisselkoers van de euro lager is. Het nieuwe internationale evenwicht op dit terrein dat door de ECB wordt bewerkstelligd gaat dus gepaard met een afwaardering van de euro.

Tijdens de eerste ronde van kwantitatieve versoepeling door de ECB waren de verschuivingen in de portefeuilles duidelijk zichtbaar onder de partijen die staatsobligaties verkochten, zoals de ECB zelf heeft gedocumenteerd. Deze verkopers gebruikten de opbrengst vooral om US Treasury bonds (Amerikaanse staatsobligaties) te kopen, omdat ze binnen dezelfde bezitsklasse wilden blijven. Amerikaanse verkopers gebruikten de euro's die zij ontvingen daarentegen om Europese bedrijfsobligaties aan te kopen, die goedkoper waren geworden door de daling van de eurokoers.

Subscribe now
ps subscription image no tote bag no discount

Subscribe now

Subscribe today and get unlimited access to OnPoint, the Big Picture, the PS archive of more than 14,000 commentaries, and our annual magazine, for less than $2 a week.

SUBSCRIBE

In de context van het eerste obligatie-aankoopprogramma van de ECB daalde de wisselkoers van de euro met ongeveer een kwart ten opzichte van de dollar tussen midden 2014 en januari 2015, toen het programma formeel werd gelanceerd, omdat handelaren er over het algemeen van uitgingen dat het programma zou doorgaan en dienovereenkomstig handelden. Met name de Italiaanse banken waren er als de kippen bij om wereldwijd Europese obligaties op te kopen, door (in onevenredige mate) gebruik te maken van fondsen van het targeted longer-term financing operations (TLTRO)-programma dat de ECB in juni 2014 had gelanceerd.

De ECB ontkent in alle toonaarden dat zij een wisselkoersbeleid voert, omdat zij weet dat dit buiten haar mandaat valt. Maar het valt eenvoudigweg niet te ontkennen dat haar beleid ten koste gaat van Europa's handelspartners. De situatie doet griezelig veel denken aan de concurrerende devaluaties van de jaren dertig van de vorige eeuw.

Toen de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken), het voorbeeld volgend van de Bank of Japan, een paar jaar geleden een soortgelijk beleid voerde, erkende de toenmalige voorzitter van de Fed, Ben Bernanke, openlijk de wisselkoerseffecten van de kwantitatieve versoepeling, hoewel hij zei dat het niet helemaal duidelijk was waar die vandaan kwamen. Toen de Europeanen later met hun eigen QE-programma kwamen, namen zij – bij wijze van spreken – hun eigen slok uit deze fles.

De regering-Trump weet dit allemaal, net als alle andere betrokkenen. Maar Trump heeft Europa herhaaldelijk gewaarschuwd niet te inhalig te worden. Om te voorkomen dat de VS te veel schade lijden, blijft hij dreigen met handelssancties.

Europa heeft derhalve een keuze. Het kan de bestuursraad van de ECB blijven toestaan zijn eigen (impliciete) wisselkoersbeleid te voeren, of het kan besluiten dat het dreigende handelsconflict met Amerika in de handen thuishoort van democratisch gekozen lichamen. De centrale banken gaan op dit terrein hun boekje te buiten.

Vertaling: Menno Grootveld

https://prosyn.org/UNz8OVtnl;
  1. palacio101_Artur Debat Getty Images_earthspaceshadow Artur Debat/Getty Images

    Europe on a Geopolitical Fault Line

    Ana Palacio

    China has begun to build a parallel international order, centered on itself. If the European Union aids in its construction – even just by positioning itself on the fault line between China and the United States – it risks toppling key pillars of its own edifice and, eventually, collapsing altogether.

    5
  2. rajan59_Drew AngererGetty Images_trumpplanewinterice Drew Angerer/Getty Images

    Is Economic Winter Coming?

    Raghuram G. Rajan

    Now that the old rules governing macroeconomic cycles no longer seem to apply, it remains to be seen what might cause the next recession in the United States. But if recent history is our guide, the biggest threat stems not from the US Federal Reserve or any one sector of the economy, but rather from the White House.

    3
  3. eichengreen134_Ryan PyleCorbis via Getty Images_chinamanbuildinghallway Ryan Pyle/Corbis via Getty Images

    Will China Confront a Revolution of Rising Expectations?

    Barry Eichengreen

    Amid much discussion of the challenges facing the Chinese economy, the line-up of usual suspects typically excludes the most worrying scenario of all: popular unrest. While skeptics would contend that widespread protest against the regime and its policies is unlikely, events elsewhere suggest that China is not immune.

    4
  4. GettyImages-1185850541 Scott Peterson/Getty Images

    Power to the People?

    Aryeh Neier

    From Beirut to Hong Kong to Santiago, governments are eager to bring an end to mass demonstrations. But, in the absence of greater institutional responsiveness to popular grievances and demands, people are unlikely to stay home.

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated Cookie policy, Privacy policy and Terms & Conditions