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欧洲央行的以特为壑策略

慕尼黑—9月12日,欧洲中央银行决定启动新一轮资产购买计划,将在无期限的一段时间内,每月买入200亿欧元新证券,做法与过去完全一样。这一决定并非一致通过,欧洲央行理事会中的德国法国荷兰奥地利爱沙尼亚成员均表示强烈反对进一步的量化宽松(QE)

欧洲央行行长德拉吉声称,绝大部分成员支持进一步宽松,因此根本不必计票。反对决定的国家拥有56%欧洲央行实收股本,贡献60%的欧元区产出,这根本不重要。但是,算算他们在欧洲央行理事会的人头数,他们只拥有25张潜在投票的七张(这是拜轮转限制所赐)。因此,德拉吉固然拥有多数支持,但这个多数只反映了欧洲央行负债资本的明确少数。这让人相当担心欧洲央行理事会的决策过程。

考虑到美国总统特朗普一直在大声抱怨欧洲央行资产购买计划的隐含汇率政策,我们有更多的理由感到担心。特朗普的抱怨不无道理。当然,德拉吉坚持说,欧洲央行没有汇率“目标”。这也许是真的,但不是重点。通过购买长期证券,欧洲央行将再次引发货币贬值。事实上,这一效应可能恰恰才是刺激经济活动的主要因素。

当然,问题在于,通过刺激出口,遏制进口,该政策会让其他国家感到痛苦。更糟糕的是,降息的其他刺激效应相当有限,特别是对投资。因此,我们大有理由担心——德意志银行首席执行官克里斯蒂安·泽温(Christian Sewing)便是如此——欧洲央行的后续降息将对银行系统造成危害,进而威胁到信用供给。

欧洲央行实现贬值的经济机制,在几十年前便由所谓的资产理论解释清楚。如果欧洲央行以发新钞的方式购买欧洲证券,就会扭曲本币和外币及生息资产之间的国际资产组合均衡,必须通过贬值实现再平衡。一些卖家会向货币市场提供欧元,以购买非欧洲资产。而这会对欧元汇率造成贬值压力。外国卖家只有在欧元汇率较低时,才会用自己的资产交易欧洲证券。欧洲央行所带来的新的国际投资组合均衡将伴随欧元贬值。

在欧洲央行的第一轮QE期间,资产组合的变化在政府债券卖家中间清晰可辨,欧洲央行自己也记录了这一点。这些卖家的所得主要用来购买美国国债,因为他们想将资金保持在同类资产上。另一方面,美国卖家用得到的欧元购买因为欧元汇率下跌而降价了的欧洲公司资产。

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在欧洲央行首个大规模资产购买计划的背景下,欧元兑美元汇率在2014年年种至2015年年初(该计划正式启动)期间下跌了大约四分之一,因为交易员们普遍认为,该计划迟早会来,并据此采取行动。特别是意大利银行抢先在全世界购买欧洲证券,大量利用来自欧洲央行于2014年6月启动的定向长期融资操作(TLTRO)计划的资金。

欧洲央行断然否定它采取了汇率政策,因为它知道,这不在其全县范围内。但毫无疑问,其政策会伤及欧洲贸易伙伴。这一状况让人怪异地想起了20世纪30年代的竞争性贬值。

几年前,美联储效仿日本央行采取类似政策时,时任美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)公开承认了QE的汇率效应,尽管他说汇率效应会如何产生尚不清楚。当欧洲人随后跟进,推出自己的QE计划时,不妨说是把自己所分到的酒一饮而尽。

特朗普政府对此心知肚明,其他所有人亦然。但特朗普已多次警告欧洲不要贪婪。为了避免沦为邻之壑,他始终在威胁采取贸易制裁。

因此,欧洲有一个选择。它可以继续让欧洲央行理事会采取自己的(隐含)汇率政策,也可以认为与美国的冲突权掌握在民主控制的机构手中。中央银行和他们不是一个战壕的。

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