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Hauptziel der Notenbanken sollte die Finanzstabilität sein

NEW YORK – Die meisten modernen Notenbanken betrachten die gesamtwirtschaftliche Stabilität – d. h. Preisstabilität oder, in einigen Fällen, Preisstabilität plus Vollbeschäftigung – als ihr Hauptziel. Doch scheinen der Bank von Japan und der Europäischen Zentralbank die Mittel auszugehen, mit denen sich dieses Ziel wirksam verfolgen lässt. Und die Bank von England und die US Federal Reserve könnten sich bald in einer ähnlichen Lage wiederfinden. Wann immer der nächste zyklische Abschwung eintritt, wird sich die effektive Untergrenze des Leitzinses einmal mehr zu einer verbindlichen Begrenzung für die Geldpolitik entwickeln (eine Situation, die als „Liquiditätsfalle“ bezeichnet wird).

Das ist die schlechte Nachricht. Die gute Nachricht ist, dass die wichtigen Notenbanken nach wie vor über ausreichend Hilfsmittel verfügen, um ihr wichtigstes Ziel zu erreichen: die Finanzstabilität. Beim Eintritt der nächsten Finanzkrise dürften die Notenbanken noch immer imstande sein, als Kreditgeber letzter Instanz ausreichend Liquidität als Rettungsgeld und als Marketmaker oder Käufer letzter Instanz ausreichend Marktliquidität bereitzustellen.

Es gibt zwei Gründe, warum die Finanzstabilität das Hauptziel einer Notenbank ist oder sein sollte. Zunächst einmal kann der durch eine Finanzkrise verursachte wirtschaftliche Schaden die aus einem breiteren Konjunkturabschwung herrührenden Verluste mit Leichtigkeit übersteigen. Zweitens ist Finanzstabilität selbst eine notwendige Voraussetzung für gesamtwirtschaftliche Stabilität im Allgemeinen. Finanzielle Eruptionen und Zusammenbrüche sind dem Bemühen um stabile Preise und Vollbeschäftigung offensichtlich nicht gerade förderlich.

Wenn man sagt, dass die Finanzstabilität das vorrangige Ziel einer Notenbank ist, argumentiert man damit nicht, dass man zwangsläufig den Leitzins (oder die Größe und Zusammensetzung der Bilanz der Notenbank) nutzen sollte, um sich gegen den finanziellen Wind zu stemmen.

Ich persönlich unterstütze aus den von Jeremy Stein (Universität Harvard) skizzierten Gründen eine Anhebung der Leitzinsen, wenn das Kreditwachstum zunimmt und die Vermögenspreise steigen, die Fremdkapitalisierung wächst und die Risikoaufschläge schrumpfen, und ihre Senkung, wenn der Finanzzyklus den Rückwärtsgang einlegt.

Doch gibt es eine Alternative. Statt die Leitzinsen zu nutzen, um sich gegen den Wind zu stemmen, kann eine Notenbank eine antizyklische makroprudenzielle Politik verfolgen. Dieser Ansatz kann entweder gläubigergestützt (durch Einführung antizyklischer Kapitalpuffer und Liquiditätsanforderungen) oder schuldnergestützt (durch Anlage antizyklischer Beleihungs-, Schulden- oder Schuldendienstquoten) ablaufen. So oder so jedoch beinhalten alle antizyklischen makroprudenziellen Instrumente Aufsichtsregeln. Und anders als Zinsen, die überall wirken, unterliegen Regeln und Richtlinien der Regulierungsarbitrage. Zudem haben antizyklische makroprudenzielle Instrumente lediglich präventiven Charakter. Ist eine Finanzkrise erst einmal ausgebrochen, haben sie kaum oder gar keine Wirkung.

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Eine Finanzkrise ist am besten als ein Vertrauensverlust auf breiter Front zu verstehen. Kreditgeber fahren dabei ihre Kreditvergabe zurück und weigern sich, auslaufende Kredite zu prolongieren, weil sie fürchten, dass die Kreditnehmer nicht in der Lage sein könnten, ihre Schulden zu bedienen. Die Kreditnehmer reagieren darauf mit Notverkäufen illiquider Vermögenswerte – die häufig durch eben jenen Mangel an Vertrauen in die Solvenz der Vertragspartner, der die Kreditverknappung ausgelöst hatte, noch illiquider werden. Dieser Mangel an Finanzierungs- und Marktliquidität führt dann zu weiteren Notverkäufen, die die Vermögenspreise innerhalb der gesamten Volkswirtschaft nach unten drücken. An diesem Punkt treten dann die Notenbanken als Kreditgeber bzw. Marketmaker/Käufer letzter Instanz auf den Plan, stellen Finanzierungsliquidität her und stützen die Märkte für illiquide Vermögenswerte, indem sie panikbedingte Preisabschläge beseitigen.

Damit die Notenbanken als Kreditgeber letzter Instanz und als Marketmaker/Käufer letzter Instanz agieren können, müssen die von ihnen gekauften Finanzinstrumente und die von ihnen vergebenen Kredite beide auf ihre „eigene“ Währung lauten. Wenn eine Notenbank keine Euros, Pfund Sterling oder US-Dollars drucken kann, kann sie, wenn die Banken, für die sie verantwortlich ist, Aktiva und Passiva in diesen Währungen halten, nicht als Kreditgeber bzw. Marketmaker/Käufer letzter Instanz handeln. Island musste das zu seinem Leidwesen während der Jahre 2008-2009 feststellen.

Ende 2008 verhinderte die Fed, dass sich die Finanzkrise im Nordatlantikraum zu einer deutlich größeren globalen Katastrophe ausweitete, indem sie der EZB und der Bank von England (und weiteren Notenbanken) auf Dollar lautende Swaplinien einräumte. Es ist unerlässlich, dass auch beim nächsten Ausbruch einer globalen oder regionalen Finanzkrise ähnliche Swaplinien für den Dollar und andere wichtige Währungen zur Verfügung gestellt werden. Ein chaotischer „No-Deal-Brexit“ könnte einen weiteren Testfall dafür darstellen, ob ein Netz aus Swaplinien effektiv einen globalen Kreditgeber bzw. Marketmaker/Käufer letzter Instanz nachstellen kann. Das Versäumnis der Fed, während des sogenannten „Taper-Tantrum“ von 2013 den Notenbanken der betroffenen Schwellenmärkte auf US-Dollar lautende Swaplinien zur Verfügung zu stellen, bietet diesbezüglich nicht gerade Anlass zur Zuversicht.

Wichtiger noch: Eine Notenbank kann nur als Kreditgeber bzw. Marketmaker/Käufer letzter Instanz auftreten, wenn die gesetzlichen Bestimmungen ihr das erlauben. Erstaunlicherweise hat der US-Kongress die Fähigkeit der Fed beschränkt, in Schwierigkeiten geratenen Finanzinstituten, die den Zugang zu externen Kreditmärkten verloren haben, zu Hilfe zu kommen. Aufgrund des Dodd-Frank Act von 2010 kann die Fed nur mindestens fünf anspruchsberechtigten Instituten eine besicherte Notfallfinanzierung zur Verfügung stellen – was ein Problem darstellt, wenn lediglich unsere vier größten Banken in Schwierigkeiten sind –, und sie muss sich vergewissern, dass eine Gegenpartei finanziell lebensfähig ist, bevor Gelder zur Verfügung gestellt werden können. Doch wartet man mit der Prüfung, ob ein in Schwierigkeiten steckendes Unternehmen lebensfähig ist, am besten, bis finanziell wieder Ordnung hergestellt ist. Wie der Begriff impliziert, muss „Notfallliquidität“ systemrelevanten Finanzinstituten sofort zur Verfügung gestellt werden – selbst wenn sie insolvent sind und sich in der Abwicklung befinden.

In jedem Fall scheint es, dass die antizyklischen Bemühungen um Preisstabilität und/oder Vollbeschäftigung während zyklischer Abschwünge jetzt eine längere Zwangspause einlegen müssen. Sofern die Regierungen nicht mit einer intelligent konzipierten antizyklischen Fiskal- und angebotsorientierten Politik zu Hilfe kommen, dürften die wichtigen hochentwickelten Volkswirtschaften in eine lange Phase klassischer, unverfälschter Konjunkturabschwünge eintreten. Im Prinzip haben die Notenbanken, sofern effektive Währungsswap-Linien vorhanden sind, noch immer alle nötigen Hilfsmittel zur Verfügung, um zu verhindern, dass sich eine Finanzkrise – d. h. eine Vertrauenskrise – in ein finanzielles Massaker verwandelt. Gesetze, Regeln und Bestimmungen dürfen der Fähigkeit der Notenbanken, ihren Pflichten als Kreditgeber letzter Instanz bzw. als Marketmaker oder Käufer letzter Instanz nachzukommen, nicht im Wege stehen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

https://prosyn.org/1yNPIZqde;
  1. skidelsky147_Christoph Soederpicture alliance via Getty Images_policechristmasmarketgermany Christoph Soeder/picture alliance via Getty Images

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