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La stabilité financière doit être l’objectif premier des banques centrales

NEW YORK – La plupart des banques centrales d’aujourd’hui considèrent la stabilité macroéconomique – c’est-à-dire la stabilité des prix, dans certains cas associée au plein emploi – comme leur objectif principal. Seulement voilà, la Banque du Japon et la Banque centrale européenne semblent à court d’outils leur permettant de poursuivre efficacement cet objectif. La Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale américaine pourraient bientôt se retrouver dans la même position. Lorsque surviendra le prochain ralentissement cyclique, la valeur plancher effective du taux directeur deviendra à nouveau une contrainte pour l’élaboration des politiques monétaires (une situation qualifiée de « trappe de liquidité »).

Voilà pour la mauvaise nouvelle. La bonne, c’est que les principales banques centrales sont encore suffisamment armées pour honorer leur objectif le plus important : la stabilité financière. Quand frappera la prochaine crise, les banques centrales devraient encore être en mesure d’apporter suffisamment de liquidités de financement d’urgence en tant que prêteuses en dernier ressort (LLR), et de liquidités de marché d’urgence en tant qu’actrices du marché ou d’acheteuses en dernier ressort (MMLR).

Deux raisons expliquent pourquoi la stabilité financière constitue – ou devrait constituer – l’objectif premier d’une banque centrale. Premièrement, les dommages économiques engendrés par une crise financière peuvent facilement surpasser les pertes liées à un plus large ralentissement du cycle des affaires. Deuxièmement, la stabilité financière constitue elle-même une condition nécessaire à une plus large stabilité macroéconomique. Il apparaît en effet évident que les explosions et implosions financières ne sont pas particulièrement propices à la poursuite de prix stables et du plein emploi.

Le fait de souligner l’importance de la stabilité en tant qu’objectif majeur des banques centrales diffère de l’argument consistant à affirmer que les taux directeurs (ou que la taille et composition du bilan des banques centrale) devraient être utilisés pour résister aux vents de face. Pour les raisons mises en évidence par Jeremy Stein de l’Université d’Harvard, je soutiens personnellement l’augmentation des taux directeurs lorsque la croissance du crédit et les prix des actifs sont dynamiques, lorsque l’endettement augmente, et lorsque les primes de risque sont comprimées, et je suis au contraire favorable à leur réduction lorsque le cycle financier fonctionne de manière inverse.

Une alternative existe néanmoins. Plutôt que d’user des taux directeurs pour affronter un vent de face, une banque centrale peut appliquer une politique macroprudentielle contracyclique. Cette approche peut être basée soit sur le prêteur, à travers l’introduction de marges de capital contracyclique ou d’exigences de liquidité, soit sur l’emprunteur, en utilisant des ratios contracycliques prêt/valeur, prêt/revenu ou service de la dette/revenu. Dans les deux cas, tous les instruments macroprudentiels contracycliques impliquent des régimes réglementaires. Et contrairement aux taux d’intérêts, dont la portée est générale, les règles et réglementations peuvent être et seront arbitrées. Par ailleurs, les instruments des politiques macroprudentielles contracycliques sont simplement préventifs. Dès lors qu’une crise financière survient, ils perdent de leur force motrice.

C’est la perte de confiance qui définit le mieux une crise financière. Les prêteurs limitent les nouveaux crédits, et refusent de renouveler les prêts arrivant à échéance, de peur que les emprunteurs ne soient pas en capacité d’honorer leurs obligations de remboursement. Les emprunteurs réagissent à leur tour par des ventes en détresse d’actifs – souvent rendus encore plus illiquides par un manque réciproque de confiance dans la solvabilité des contreparties qui ont entraîné au départ la pénurie de crédit. Ce manque de liquidités de financement et de marché engendre par la suite encore davantage de ventes en détresse, ce qui exerce un effet de dépression sur les prix des actifs dans l’ensemble de l’économie. C’est ici que la banque centrale intervient en tant que LLR ou MMLR, en apportant les liquidités de financement, et en boostant les marchés d’actifs illiquides au niveau de prix purgés de la composante panique.

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Pour que les banques centrales puissent agir en tant que LLR et MMLR, les instruments financiers qu’elles acquièrent, et les prêts qu’elles consentent, doivent être libellés dans leur « propre » monnaie. Une banque centrale qui ne peut pas imprimer d’euros, de livres sterling, ou de dollars américains, ne peut pas agir en tant que LLR ou MMLR si les banques dont elle est responsable disposent d’actifs et de dettes libellés dans ces monnaies. C’est ce que l’Islande a découvert à sa grande douleur en 2008-2009.

Fin 2008, la Fed a empêché la crise l’Atlantique Nord de se changer en catastrophe mondiale beaucoup plus conséquente, en étendant les lignes de swap en dollars à la BCE et à la Banque d’Angleterre (entre autres banques centrales). Il est essentiel que des lignes de swap similaires, en dollars et autres devises majeures, soient mises à disposition la prochaine fois qu’une crise financière mondiale ou régionale éclatera. Un Brexit chaotique sans accord pourrait constituer une nouvelle mise à l’épreuve sur la question de savoir si un réseau de lignes de swap peut effectivement imiter un LLR ou un MMLR mondial. L’échec de la Fed dans la mise à disposition de lignes de swap en dollars pour les banques centrales de marchés émergents en difficulté lors de l’épisode de « taper tantrum » de 2013 n’inspire pas la confiance à cet égard.

Plus précisément encore, une banque centrale ne peut faire office de LLR ou de MMLR que si les lois et réglementations le lui permettent. Très étonnamment, le Congrès américain a limité la capacité de la Fed à venir en aide à des institutions financières en difficulté privées d’accès à des marchés de financement extérieurs. En vertu de la loi Dodd-Frank de 2010, la Fed ne peut émettre de fonds d’urgence garantis qu’en faveur d’au moins cinq institutions éligibles – ce qui est un problème si seules quatre de vos plus grandes banques sont en difficulté – et doit confirmer qu’une contrepartie est financièrement viable avant de mettre les moindres fonds à disposition. Or, la détermination de la viabilité d’une entité en situation difficile ne peut s’effectuer efficacement qu’une fois un certain ordre rétabli sur le plan financier. Tel que les termes l’impliquent, les liquidités « d’urgence » doivent être apportées immédiatement à des institutions financières importantes sur le plan systémique – même lorsqu’elles sont insolvables et en situation de résolution.

En tout état de cause, la poursuite contracyclique de la stabilité des prix et/ou du plein emploi en périodes de ralentissement cyclique semble aujourd’hui destinée à un congé involontaire prolongé. À moins que les gouvernements viennent à la rescousse au moyen de politiques budgétaires et de politiques de l’offre contracycliques intelligemment élaborées, il faut s’attendre à ce que les principales économies développées s’embarquent pour une longue période de ralentissements cycliques classiques purs et simples. En principe, les banques centrales disposent encore des outils nécessaires pour empêcher une crise financière – c’est-à-dire une crise de confiance – de se changer en carnage financier, à condition que les lignes de swap en devises soient efficaces. Les lois, règles et réglementations ne doivent pas faire obstacle à la capacité des banques centrales à honorer leurs devoirs en tant que LLR et MMLR.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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  1. skidelsky147_Christoph Soederpicture alliance via Getty Images_policechristmasmarketgermany Christoph Soeder/picture alliance via Getty Images

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