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金融可持续性应该作为中央银行的主要目标

纽约—大部分现代中央银行将宏观经济稳定——即物价稳定,有时是伴随充分就业的物价稳定——作为它们的主要目标。但日本银行和欧洲中央银行似乎已经用尽了有效实现这一目标的工具。英格兰银行和美联储很快也可能陷入同样的局面。当下一场周期性衰退到来时,政策利率的有效下限将再次成为货币决策的约束(这一情况被称为“流动性陷阱”)。

这是坏消息。好消息是主要央行仍有充分的工具实现最重要的目标:金融稳定。当下一场金融危机发生时,央行应该仍能够充当最后贷款人(LLR)提供重组的紧急资金流动性,以及最后造市人或购买人(MMLR)提供紧急市场流动性。

两个原因意味着金融稳定是——或应该是——央行的主要目标。首先,金融危机所造成的经济损失远远高于广泛的商业周期衰退所造成的损失。其次,金融稳定本身是总体宏观经济稳定的必要条件。显然,金融危机或内部危机都不利于追求物价稳定和充分就业。

说金融稳定是央行压倒一切的目标并不意味着政策利率(或者央行资产负债表的规模和成分)应该用来逆金融风向而动。出于哈佛大学的杰里米·斯坦(Jeremy Stein)所列出的理由,我个人支持在信用增长和资产价格势头迅猛、杠杆率提高和风险溢价下降时提高政策利率,当金融周期方向改变时降低政策利率。

不过还有另一种办法。央行不应用政策利率来逆风而动,而可以采取逆周期宏观审慎政策。该仿真可以是基于贷款人,通过引入逆周期资本缓冲和流动性要求实现,也可以基于借款人,引入逆周期贷款-价值比、贷款-收益比、债务利息-收益比等比率。但无论如何,所有逆周期宏观审慎工具都要纳入监管机制。和无处不达的利率不同。规则和监管可以和必然可以套利。此外,逆周期宏观审慎政策工具只是预防性的。一旦金融危机爆发,它们便失去了意义。

最好将金融危机理解为信心的崩溃。贷款人收缩新借贷行为,并拒绝到期贷款延期,因为它们担心借款人可能无法履行债务。借款人的应对方式则是抛售非流动性资产——这些资产常常因为导致信贷动荡的同样的原因,即不再相信对手方的偿债能力,而变得更加难以流动。这一资金和市场流动性的缺失将造成进一步的抛售,抑制整个经济的资产价格。此时,央行应该充当LLR和MMLR,以恐慌性折价清洗后的价格提供资金流动性,提振非流动性资产。

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对于能够充当LLR和MMLR的央行,它们所购买的金融工具以及它们所提供的贷款应该用它们自己的“货币”计价。不能印刷欧元、英镑和美元的央行,如果其所负责监管的银行拥有以这些货币计价的资产和负债,将无法充当LLR和MMLR。冰岛便在2008-2009年间以极大的痛苦发现了这一点。

2008年年底,美联储扩大了其与欧洲央行和英格兰银行(以及其他一些央行)的货币互换规模,阻止北大西洋金融危机演变成一场全球巨灾。下一场全球和地区金融危机爆发时,类似的美元和其他主要货币的互换机制至关重要。混乱的“无协议”英国脱欧可能成为互换业务网络能否有效模拟全球LLR和MMLR的考验。2013年“缩减恐慌”期间,美联储没有向受影响的新兴市场央行提供美元互换,造成了信心不足。

更重要的是,央行只有在法律和监管允许它这么做的时候,才能充当LLR和MMLR。有趣的是,美国国会限制美联储救助无法进入外部融资市场的受困金融机构。根据2010年多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act),美联储只能对至少五家合格机构提供紧急有抵押融资——如果你只有四家最大银行陷入麻烦,就会出现问题——并且必须确认对手方财务上有自生力,才能提供资金。但受困实体是否有自生力,只有在金融秩序恢复之后才能确定。顾名思义,“紧急”流动性必须让具系统重要性的金融机构立即获得——即便它们失去了偿债能力或正在清算。

无论如何,如今,在周期性衰退时期逆周期追求物价稳定和/或充分就业注定会产生你不想要的长期休假。除非政府用精心设计的逆周期财政和供给侧政策出手相助,否则主要发达经济体有可能陷入漫长的、纯粹的古典周期性衰退。理论上,央行仍拥有阻止金融危机——即信心危机——演变为金融灭绝的全部必须工具,只要货币互换机制保持有效。法律、规则和监管绝不能妨碍央行履行其LLR和MMLR职责的能力。

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  1. skidelsky147_Christoph Soederpicture alliance via Getty Images_policechristmasmarketgermany Christoph Soeder/picture alliance via Getty Images

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