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La stabilità finanziaria dovrebbe essere l’obiettivo primario delle banche centrali

NEW YORK – La maggior parte delle banche centrali moderne considera la stabilità macroeconomica – intesa come stabilità dei prezzi o, in alcuni casi, stabilità dei prezzi associata alla piena occupazione – come il loro obiettivo prioritario. Ma la Banca del Giappone e la Banca centrale europea sembrano aver esaurito gli strumenti necessari per raggiungerlo efficacemente. D’altro canto, la Banca d’Inghilterra e la Federal Reserve americana potrebbero trovarsi presto in una situazione simile. Quando arriverà la prossima contrazione ciclica, il limite inferiore effettivo dei tassi di riferimento tornerà a rappresentare un vincolo restrittivo sulla politica monetaria (una situazione nota come “trappola della liquidità”).

Questa è la cattiva notizia. Quella buona, invece, è che le maggiori banche centrali sono tuttora ben attrezzate per realizzare il loro obiettivo più importante, ovvero la stabilità finanziaria. All’insorgere della prossima crisi finanziaria, le banche centrali dovrebbero essere in grado di erogare sufficiente liquidità di emergenza in veste di prestatori di ultima istanza (LLR), così come liquidità di mercato di emergenza nel ruolo di market maker o compratori di ultima istanza (MMLR).

Due sono le ragioni per cui la stabilità finanziaria è, o dovrebbe essere, l’obiettivo prioritario di una banca centrale. Innanzitutto, il danno economico causato da una crisi finanziaria può facilmente sovrastare le perdite derivanti da un rallentamento del ciclo economico più ampio. In secondo luogo, la stabilità finanziaria è essa stessa una condizione necessaria per una stabilità macroeconomica più generale. Ovviamente, esplosioni e implosioni in ambito finanziario non favoriscono particolarmente la stabilità dei prezzi e la piena occupazione.

Dire che la stabilità è l’obiettivo fondamentale di una banca centrale non equivale a sostenere che i tassi di riferimento (o le dimensioni e la composizione del bilancio della banca centrale) andrebbero usati per muoversi in controtendenza. Per i motivi descritti da Jeremy Stein dell’università di Harvard, sono a favore di un aumento dei tassi di riferimento quando la crescita del credito e i prezzi delle attività tendono al rialzo, il rapporto d’indebitamento è in aumento e i premi di rischio sono compressi, e di un taglio degli stessi quando il ciclo finanziario si muove in senso contrario.   

Un’alternativa, tuttavia, esiste. Anziché utilizzare i tassi di riferimento per opporsi alla corrente, una banca centrale può perseguire una politica macroprudenziale anticiclica. Tale approccio può essere basato sia sul prestatore, mediante l’introduzione di riserve anticicliche di capitale e requisiti di liquidità, sia sul mutuatario, utilizzando rapporti prestito-valore, prestito-reddito o servizio del debito-reddito anticiclici. Tuttavia, in entrambi i casi, tutti gli strumenti macroprudenziali anticiclici implicano dei regimi normativi. E, a differenza dei tassi di interesse che arrivano ovunque, norme e regolamenti possono essere, e saranno, soggetti ad arbitraggio. Inoltre, gli strumenti di politica macroprudenziale anticiclica hanno una funzione meramente preventiva. Una volta che la crisi è esplosa, avranno poco o nessun effetto.  

Una crisi finanziaria si comprende meglio se la si paragona a un crollo della fiducia. I prestatori riducono i nuovi prestiti e rifiutano di rinnovare quelli in scadenza poiché temono che i mutuatari non saranno in grado di adempiere ai loro obblighi. I mutuatari, a loro volta, rispondono con una vendita sottocosto di attività illiquide, spesso rese ancor più illiquide dalla stessa mancanza di fiducia nella solvibilità delle controparti che ha innescato la stretta creditizia. Questa carenza di scorte di liquidità e di liquidità di mercato dà, poi, adito a ulteriori vendite sottocosto che deprimono i prezzi delle attività in tutti i comparti dell’economia. È qui che interviene la banca centrale nella sua veste di LLR e MMLR, fornendo liquidità e ridando impulso ai mercati delle attività illiquide con prezzi svincolati dallo sconto associato al panico.  

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Perché le banche centrali siano in grado di operare come LLR e MMLR, gli strumenti finanziari che acquistano e i prestiti che erogano vanno denominati nella “loro” valuta. Una banca centrale che non può stampare euro, sterline o dollari statunitensi non potrà operare come LLR e MMLR se le banche di cui è responsabile detengono attività e passività denominate in queste valute. L’Islanda lo ha scoperto, a proprio discapito, negli anni 2008-2009.

Verso la fine del 2008, la Fed impedì che una crisi finanziaria nell’area nord-atlantica si trasformasse in un disastro di proporzioni globali estendendo linee di swap in dollari anche alla Bce e alla Banca d’Inghilterra (tra le varie banche centrali). È fondamentale che simili linee di swap in dollari o altre valute principali siano rese disponibili all’insorgere di future crisi finanziarie a livello mondiale o regionale. Una Brexit senza accordo e caotica potrebbe fornire un’altra occasione per testare se una rete di linee di swap possa efficacemente fungere da LLR e MMLR a livello globale. L’incapacità della Fed di estendere linee di swap in dollari statunitensi alle banche dei mercati emergenti colpite durante il “taper tantrum” del 2013 non è stata molto rassicurante in tal senso. 

Più precisamente, una banca centrale può fare da LLR e MMLR soltanto se leggi e regolamenti glielo consentono. Sorprendentemente, il Congresso americano ha ridotto la capacità della Fed di intervenire in aiuto di istituzioni finanziarie in difficoltà, che hanno perso l’accesso ai mercati di finanziamento esterni. Grazie al Dodd-Frank Act del 2010, la Fed può emettere fondi di emergenza garantiti solo a un minimo di cinque istituzioni aventi diritto – il che rappresenta un  problema se le banche in difficoltà sono soltanto quattro – e deve confermare la sostenibilità finanziaria di una controparte prima di rendere disponibile qualunque finanziamento. Ma il compito di stabilire se un organismo in difficoltà sia sostenibile è meglio rimandarlo a dopo che l’ordine finanziario verrà ripristinato. Come sottintende il termine, la liquidità “di emergenza” va messa a disposizione di organismi finanziari importanti da un punto di vista sistemico nell’immediato, anche quando sono insolventi e in via di ristrutturazione.  

In tutti i casi, la ricerca anticiclica della stabilità dei prezzi e/o della piena occupazione durante i rallentamenti ciclici sembra ora destinata a prendersi una lunga vacanza involontaria. Se i governi non interverranno con sagge politiche anticicliche sul piano fiscale e dell’offerta, per le principali economie avanzate s’inaugurerà un lungo periodo di recessioni cicliche di tipo classico. In teoria, le banche centrali continuano a disporre di tutti gli strumenti necessari per evitare che una crisi finanziaria – cioè, una crisi della fiducia – si trasformi in un massacro sul piano finanziario, a patto che le linee di currency-swap siano efficaci. Leggi, norme e regolamenti non devono ostacolare la capacità delle banche centrali di adempiere alle loro funzioni di LLR e MMLR.   

Traduzione di Federica Frasca

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  1. skidelsky147_Christoph Soederpicture alliance via Getty Images_policechristmasmarketgermany Christoph Soeder/picture alliance via Getty Images

    The Terrorism Paradox

    Robert Skidelsky

    As the number of deaths from terrorism in Western Europe declines, public alarm about terrorist attacks grows. But citizens should stay calm and not give governments the tools they increasingly demand to win the “battle” against terrorism, crime, or any other technically avoidable misfortune that life throws up.

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