21

Переписать сценарий монетарной политики

МЮНХЕН – Как долго ещё крупнейшие центробанки будут слепо полагаться на строгие правила, занимаясь контролем инфляции и стимулируя рост экономики? Выгоды гибкой монетарной политики очевидны, и центральным банкам надо раскрыть глаза и увидеть те возможности, которые открываются благодаря этой гибкости.

Монетарные власти уже давно следуют одному жизненному правилу: если инфляция ниже официальных целевых показателей, тогда краткосрочные процентные ставки следует устанавливать на уровне, который подстегнёт расходы и инвестиции. В соответствии с этим подходом, как только процентные ставки приближаются или достигают нуля, у центральных банков не остаётся иного выбора, кроме как начать крупные программы скупки активов, что предположительно должно стимулировать спрос. Когда к этому призывают обстоятельства, монетарные власти по умолчанию настроены на сценарий неокейнсианских экономических моделей.

Но в слишком многих случаях этот сценарий сбивает нас с пути, потому что он основан на допущении, будто кредитно-денежная политика обладает измеряемым и предсказуемым влиянием на спрос и инфляцию. Есть множество причин сомневаться в правильности такого допущения.

Начать с того, что домохозяйства не отреагировали на сверхнизкие процентные ставки снижением уровня сбережений и повышением расходов. Если сбережения перестают приносить доходы, тогда люди не могут позволить себе дорогие покупки или оплачивать свою старость в будущем. А компании сталкиваются сегодня с таким высоким уровнем неопределённости и таким множеством рисков, что даже рекордно низкая стоимость капитала не вызывает у них желания наращивать инвестиции.

Легко понять, почему, вопреки реальным данным, предустановленные формулы так привлекательны для монетарных властей. Согласно господствующему мнению, для возврата инфляции на желательный у��овень необходимо ликвидировать вялость в экономике. Это означает, что надо снижать процентные ставки до минимально возможного уровня, а когда эта политика выдыхается (например, если ставки становятся отрицательными), то для восстановления высоких темпов роста экономики и инфляции следует использовать нетрадиционные инструменты, например, «количественное смягчение». Эта концепция стала настолько общепринятой, а экономические модели, лежащие в основе решений центральных банков, стали настолько сложными, что мало кто готов их оспорить. Для центробанков или экономистов такой поступок стал бы святотатством.

Центральные банки не отрицают полностью тот факт, что у этой политики имеются экономические издержки: избыток ресурсов на финансовых рынках, финансовые разрывы в системах пенсионных фондов, усугубление неравенства в доходах и так далее. Однако эти издержки считаются приемлемой ценой за достижение чётко установленного уровня инфляции.

Тем не менее, все меры, которые предпринимались в последние годы, не оставили никакого места для нематериальных факторов (нестабильный политический климат, геополитические потрясения, рост рисков на финансовых рынках), которые могут отправить данные модели под откос. Как показал финансовый кризис 2008 года, модели с нормальным распределением рисков оказались бесполезны для прогнозов.

Кейнс неустанно доказывал, что монетарная политика становится неэффективной в условиях высокой неопределённости, которая дестабилизирует ожидания потребителей и инвесторов. К сожалению, многие центральные банки забыли об этом. Банк Японии, Банк Англии, Европейский центральный банк, все они работают по достаточно строгим правилам. Если политика монетарного расширения не оказывает желаемого влияния на инфляцию, которая отказывается расти до целевого уровня около 2%, они не ставят под сомнение свои модели; они просто повышают дозу данной политики, и это именно то, чего от них ожидают рынки.

На сегодня самым гибким набором инструментов среди всех крупнейших центробанков мира располагает Федеральная резервная система США. В своей монетарной политике помимо инфляционного давления ФРС должна учитывать также статистику занятости, данные о росте экономики и стабильность финансовых рынков. Но даже гибкость ФРС сейчас под угрозой. Законодатели-республиканцы обсуждают вопрос, как можно связать деятельность ФРС более чётко прописанными правилами управления инфляцией (используя формулу, известную как правило Тэйлора, которое предопределяет изменение федеральной ставки рефинансирования в зависимости от инфляции и отставания реального ВВП от потенциального). Надо ли говорить, что такой шаг будет ошибкой.

Центральные банки (не говоря уже о законодателях), с их сильной привязанностью к неокейнсианской теории, игнорируют главный урок десятилетий экспериментов с кредитно-денежной политикой: её эффект нельзя предсказать с высокой степенью точности и определённости. Однако вера в то, что это возможно, критически важна для авторитета политики целевого уровня инфляции, ставшей теперь стандартом. Если центральные банки продолжат не попадать в эти довольные узкие значения («ниже, но почти 2%»), они окажутся в ловушке ожиданий: рыки рассчитывают, что центробанки будут выдавать ещё более высокие дозы монетарной медицины в судорожных попытках достичь своей цели.

Очевидно, что подобная монетарная политика приводит к быстрому росту издержек и рисков для экономики. А сами центральные банки опасно приближаются к роли бюджетных агентов, что может подорвать их легитимность.

Новая и более реалистичная монетарная концепция отвергла бы излишне строгие правила, которые являются следствием заблуждения, будто кредитно-денежная политика всегда эффективна. Это даст центральным банкам больше пространства для учёта рисков и издержек монетарной политики. С такой концепцией центральные банки смогут отойти от практики отрицательных процентных ставок и крупномасштабной скупки активов. Они могли бы устанавливать инфляционные параметры более гибко, чтобы избежать необходимости действовать всегда, когда из-за «неопределённостей», таких как падение цен на нефть или законодательное повышение зарплат, инфляция начинает скакать выше или ниже 2%.

И, наверное, самое важное: новая концепция признавала бы ограниченность возможностей и прогнозов центральных банков. Это лишило бы оправданий правительства, которые слишком часто за ними прячутся, чтобы избежать проведения структурных реформ, имеющих реальное значение для долгосрочного роста экономики.