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Ein neues Drehbuch für die Geldpolitik

MÜNCHEN – Wie lange werden die großen Zentralbanken blindlings auf starre Regeln setzen, um die Inflation unter Kontrolle zu halten und das Wachstum anzukurbeln? Angesichts der klaren Vorteile einer beweglichen Geldpolitik müssen Notenbanker die Augen für die Möglichkeiten öffnen, die Flexibilität bietet.

Geldpolitische Entscheidungsträger gehorchen seit langem der Faustregel, dass die kurzfristigen Zinsen bei einer Inflation unterhalb des offiziellen Inflationsziels auf einem Niveau festzusetzen sind, das Konsum und Investitionen ankurbelt. Dieser Ansatz hat dazu geführt, dass den Zentralbanken, sobald die Zinssätze bei null oder nahe null Prozent liegen, kaum eine andere Möglichkeit bleibt, als große Ankaufprogramme für Anleihen zu starten, die die Nachfrage beleben sollen. Wenn es die Umstände erfordern, greift die Geldpolitik auf die vorgefertigten Drehbücher neokeynesianischer Wirtschaftsmodelle zurück.

Doch diese Drehbücher haben uns allzu oft vom rechten Weg abgebracht, denn sie gehen davon aus, dass die Geldpolitik eine messbare und vorhersehbare Auswirkung auf Nachfrage und Inflation hat. Viele Gründe sprechen dafür, diese Annahme in Frage zu stellen.

Zunächst einmal haben die ultraniedrigen Zinsen die Haushalte nicht veranlasst, weniger zu sparen und mehr auszugeben. Wenn Ersparnisse keine Rendite abwerfen, können sich die Verbraucher keine großen Anschaffungen erlauben oder in ihre Altersvorsorge einzahlen. Auch die Unternehmen sind heutzutage mit so vielen Unsicherheiten und Risiken konfrontiert, dass die immer niedrigeren Kapitalkosten sie nicht zu mehr Investitionen verlocken konnten.

Man kann ohne weiteres nachvollziehen, warum vorgefertigte Rezepte für geldpolitische Entscheidungsträger, ungeachtet der Daten, attraktiv sind. Nach gängiger Auffassung muss jegliche Flaute in der Wirtschaft beseitigt werden, um die Inflationsrate wieder auf ein gewünschtes Niveau zu bringen. Dafür ist es erforderlich die Zinssätze so niedrig wie möglich zu drücken und, wenn diese Maßnahmen Wirkung zeigen (etwa wenn die Zinssätze in den negativen Bereich abrutschen), unkonventionelle Maßnahmen wie „Quantitative Lockerung“ einzusetzen, damit Wachstum und Inflation wieder anziehen. Dieses Modell ist weltweit so gang und gäbe geworden – und die Modellsimulationen, die die Entscheidungen der Zentralbanken untermauern so komplex – dass kaum jemand bereit ist, es zu hinterfragen. Es käme einem Sakrileg gleich, wenn einzelne Zentralbanken oder Ökonomen es täten.

Die Zentralbanken stellen die volkswirtschaftlichen Kosten dieser Maßnahmen nicht völlig in Abrede: Überschwang an den Finanzmärkten, Finanzierungslücken in kapitalgedeckten Altersvorsorgesystemen und zunehmende Vermögensungleichheit, um nur einige zu nennen. Doch diese Kosten werden als akzeptabler Preis dafür erachtet, das klar festgelegte Inflationsziel zu erreichen.

Die Maßnahmen, die in den vergangenen Jahren verfolgt wurden, haben jedoch keinen Raum für Immaterielles gelassen – ein instabiles politisches Umfeld, geopolitische Erschütterungen oder steigende Risiken an den Finanzmärkten – das Modelle vom Kurs abbringen kann. Die Finanzkrise 2008 hat gezeigt, dass sich die Hypothese der Normalverteilung von Risiken als unbrauchbar für Prognosen erwiesen hat.

Keynes wurde nie müde vorzubringen, dass die Geldpolitik unwirksam wird, wenn die Unsicherheit so groß ist, dass die Erwartungen der Konsumenten und Investoren ins Wanken geraten. Das ist bei vielen Zentralbanken leider in Vergessenheit geraten. Die Bank of Japan, die Bank of England und die Europäische Zentralbank beschränken sich alle auf eher starre geldpolitische Regeln. Wenn expansive geldpolitische Maßnahmen nicht den gewünschten Effekt haben, das festgelegte Inflationsziel von rund 2% zu erreichen, hinterfragen sie nicht ihre Modelle; sie erhöhen einfach die Dosierung ihrer Maßnahmen – genau das, was die Märkte erwarten.

Von den großen Zentralbanken verfügt derzeit die US-Notenbank Federal Reserve über das flexibelste Instrumentarium. Neben dem Inflationsdruck muss die Geldpolitik der Fed auch Beschäftigungsstatistiken, Wachstumsdaten und die Stabilität der Finanzmärkte berücksichtigen. Doch selbst die Flexibilität der Fed steht unter Beschuss. Republikanische Abgeordnete erörtern, wie sie die Fed auf eine stärker regelbasierte Geldpolitik zur Steuerung der Inflation festnageln können (sie stützen sich dabei auf die Taylor-Regel, die Änderungen des Leitzinses der US-Notenbank in Abhängigkeit von der Inflationsrate und der Abweichung des BIP von seinem Potentialwert, der sogenannten Produktionslücke, bestimmt). Ein solcher Schritt wäre natürlich ein Fehler.

Zentralbanken (von Abgeordneten ganz zu schweigen), die der neokeynesianischen Theorie sehr verbunden sind, lassen eine wichtige Lehre aus Jahrzehnten des geldpolitischen Experimentierens außer Acht: Die Auswirkungen der Geldpolitik lassen sich nicht mit einem hohen Maß an Sicherheit oder Genauigkeit vorhersagen. Aber die Überzeugung, dass das möglich ist, ist wesentlich für die Glaubwürdigkeit der heute üblichen Inflationsziele. Wenn Zentralbanken diese eher eng gefassten Zielmarken („unter, aber nahe 2%”) wiederholt verfehlen, geraten sie in eine Erwartungsfalle, da die Märkte davon ausgehen, dass sie ihre geldpolitische Medizin in dem krampfhaften Versuch ihr Ziel zu erreichen, in noch höherer Dosis verabreichen werden.

Für die Wirtschaft ist diese Form der Geldpolitik eindeutig mit steigenden Kosten und Risiken verbunden. Und die Zentralbanken selbst laufen dabei Gefahr, wie ein verlängerter Arm der Politik zu wirken, was ihre Legitimität untergraben könnte.

Mit einem neuen und realistischeren geldpolitischen Paradigma würden allzu starre Regeln verworfen, die den Trugschluss verkörpern, dass Geldpolitik stets wirkungsvoll ist. Zentralbanken hätten mehr Spielraum, die Risiken und Kosten geldpolitischer Maßnahmen zu berücksichtigen. Ein solches Paradigma würde Zentralbanken die Abkehr von Negativzinsen und groß angelegten Anleihekäufen ermöglichen. Sie würden ihre Inflationsziele flexibler definieren, um nicht jedes Mal in Zugzwang zu geraten, wenn sich die Inflation aufgrund von „Unsicherheiten“ wie etwa fallende Erdölpreise oder notwendige Lohnanpassungen über oder unter 2% bewegt.

Am wichtigsten ist vielleicht, dass ein neues geldpolitisches Paradigma dem Umstand Rechnung tragen würde, dass dem Einfluss und der Weitsicht von Zentralbanken Grenzen gesetzt sind. Damit würde ein Alibi wegfallen, hinter dem sich Regierungen allzu oft verstecken, um die Durchführung der Strukturreformen zu vermeiden, die wirklich entscheidend für langfristiges Wachstum sind.

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.