21

Jak přepsat scénář měnové politiky

MNICHOV – Jak dlouho budou přední centrální banky slepě spoléhat na rigidní pravidla řízení inflace a stimulace růstu? Vzhledem k zřetelným přínosům čilé měnové politiky je zapotřebí, aby centrální bankéři přestali přehlížet možnosti, jež skýtá pružnost.

Už dlouho je zažitým pravidlem tvůrců měnových politik, že když je inflace pod oficiálním cílovým rozpětím, je třeba nastavit krátkodobé úrokové sazby na úroveň, která pobídne výdaje a investice. Tento přístup znamená, že jakmile úrokové sazby klesnou na nulu nebo se jí blíží, centrální banky nemají mnoho na vybranou než spustit programy rozsáhlých nákupů aktiv, od nichž se očekává stimulace poptávky. Když si to okolnosti vyžádají, tvůrci politik se opřou o předem určené scénáře neokeynesiánských ekonomických modelů.

Tyto scénáře nás ale v příliš mnoha případech svedly na scestí, protože předpokládají, že měnová politika má měřitelný a předvídatelný vliv na poptávku a inflaci. Existuje řada důvodů ke zpochybnění tohoto předpokladu.

Za prvé domácnosti na mimořádně nízké úrokové sazby nereagují snížením úspor a vyššími výdaji. Jestliže úspory už vůbec nevynášejí, lidé si nemohou dovolit nákladné položky ani platit si na penzi až časem. Také firmy se dnes potýkají s tak velkou nejistotou a tolika riziky, že je k rozšíření investic doposud nenalákala ani čím dál nižší cena kapitálu.

Je snadné se dovtípit, proč jsou pro tvůrce měnových politik navzdory těmto údajům přitažlivé předurčené vzorce. Převažující názor má za to, že aby se míra inflace vrátila na preferovanou hladinu, je třeba v ekonomice odstranit všechny ochablosti. K tomu je nezbytné co nejníže stlačit úrokové sazby, a když se tyto politiky vyčerpají (třeba když sazby klesají až k záporným hodnotám), k oživení růstu a inflace se musí nasadit nekonvenční nástroje jako „kvantitativní uvolňování“. Toto paradigma získalo tak všeobecné uznání (a modelové simulace, o něž se opírá rozhodování centrálních bank, jsou už tak spletité), že je málokdo ochoten jej zpochybnit. U jednotlivých centrálních bank či ekonomů by byla taková pochybnost projevem kacířství.

Ekonomickou cenu, již tyto politiky s sebou nesou, centrální banky úplně nepopírají; namátkou jmenujme rozjařilost na finančních trzích, výpadky ve financování fondových penzijních systémů a hlubší majetkovou nerovnost. Tato negativa se ale považují za přijatelnou cenu za dosažení jasně definované hladiny inflace.

Jenže politiky uskutečňované v posledních letech nenechaly žádný prostor pro nehmotné hodnoty – nestabilní politické prostředí, geopolitické otřesy či stoupající rizika na finančních trzích –, které mohou směřování modelů narušit. Jak předvedla finanční krize roku 2008, běžné rozložení rizika bylo u prognóz k ničemu.

Keynes neúnavně prohlašoval, že měnová politika ztrácí účinnost, pokud je nejistota taková, že se jí daří destabilizovat očekávání spotřebitelů a investorů. Mnohé centrální banky na to bohužel zapomněly. Japonská, britská i Evropská centrální banka lnou u svých politik k dosti rigidním pravidlům. Pokud expanzní politiky nemají žádoucí účinek na zvýšení inflace na předem určenou hladinu ve výši kolem 2 %, o svých modelech nepochybují a jednoduše zvýší dávku téže politiky – a právě to trhy očekávají.

Mezi předními centrálními bankami má momentálně nejpružnější sadu nástrojů Federální rezervní systém USA. Vedle inflačního tlaku musí měnová politika Fedu zohledňovat také statistiky zaměstnanosti, růstová data a stabilitu finančních trhů. I flexibilita Fedu je ale v obležení. Republikánští zákonodárci vedou diskusi, jak Fed svázat předem stanovenými politickými pravidly pro řízení inflace (pomocí vzorce známého jako Taylorovo pravidlo, který předem určuje změny sazby federálních fondů ve vztahu k inflaci a mezeře výstupu). Netřeba dodávat, že taková úprava by byla chybou.

Centrální banky (o zákonodárcích ani nemluvě), se silnou náklonností k neokeynesiánské teorii, ignorují podstatné ponaučení z dekád měnověpolitického experimentování: dopady měnové politiky nelze predikovat s vysokou mírou jistoty ani přesnosti. Víra, že to je možné, má ale zásadní význam pro věrohodnost dnes standardních inflačních cílů. Jestliže centrální banky vytrvale nedosahují těchto dosti úzkých hodnot („pod 2 %, ale jen lehce“), končí v pasti očekávání, neboť trhy od nich čekají, že v horečné snaze dosáhnout svého cíle budou předepisovat čím dál vyšší dávky měnové medicíny.

Je jasné, že takové měnové politiky plodí rostoucí náklady a rizika pro ekonomiku. Dojem z činnosti samotných centrálních bank se navíc nebezpečně blíží tomu, že působí jako fiskální agenti, což by mohlo podlomit jejich legitimitu.

Nové a realističtější měnové paradigma by se zbavilo přehnaně rigidních pravidel, která jsou ztělesněním klamu, že měnová politika je vždy účinná. Centrálním bankám by dalo víc prostoru pro zahrnutí rizik a nákladů do měnové politiky. Při takovém paradigmatu by se centrální banky mohly odklonit od záporných úrokových sazeb a rozsáhlých nákupů aktiv. Svůj inflační cíl by definovaly pružněji, aby předešly nezbytnosti jednat, kdykoli „nejistoty“ jako klesající ceny ropy či úprava minimální zákonné mzdy zapříčiní posun inflace nad nebo pod 2 %.

Snad nejdůležitější je, že nové paradigma by připustilo meze schopností a předvídavosti centrálních bank. Zmizelo by tak alibi, za něž se velmi často schovávají vlády, aby nemusely zavádět strukturální reformy, na nichž dlouhodobý růst skutečně závisí.

Z angličtiny přeložil David Daduč