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¿Pueden tasas ultrabajas ser contractivas?

CHICAGO – El rendimiento real (tras descontar la inflación) de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a diez años en la actualidad es cero, y fue extremadamente bajo durante la mayor parte de los últimos ocho años. En tanto, el 40% de los bonos de grado de inversión fuera de los Estados Unidos tienen rendimiento nominal negativo. Y hace poco, el Banco Central Europeo redujo la tasa de depósito a -0,5% como parte de un nuevo paquete de medidas de estímulo económico para la eurozona.

Siempre se pensó que la baja de tipos de interés estimula el crecimiento económico. Pero una investigación reciente de nuestra autoría indica que tal vez no sea así. Por el contrario, unos valores extremadamente bajos pueden frenar el crecimiento, al aumentar la concentración de mercado. Si este argumento es correcto, implica que seguir bajando las tasas no salvará a la economía global del estancamiento.

La visión tradicional sostiene que la reducción del tipo de interés a largo plazo aumenta el valor actual neto de los flujos futuros de efectivo, lo que estimula a las empresas a invertir en tecnologías que mejoran la productividad, mejoras que a su vez tendrán un efecto expansivo sobre la economía.

Pero si la baja de tipos de interés produce además un efecto opuesto sobre el análisis estratégico de las empresas, les quitará incentivo para invertir en mejoras de la productividad. Además, conforme el tipo de interés real a largo plazo se aproxima a cero, este efecto estratégico contractivo comienza a predominar. De modo que en el actual entorno de tipos de interés bajos, lo más probable es que una mayor reducción de las tasas desacelere la economía, al reducir el crecimiento de la productividad.

Este efecto estratégico actúa por medio de la competencia intrasectorial. La reducción de tipos de interés alienta a todas las empresas de un determinado sector a invertir más, pero el incentivo es mayor para las empresas líderes. De modo que con el tiempo, la baja de tipos de interés a largo plazo aumenta la concentración monopólica de las industrias.

Nuestra investigación indica que entre las empresas líderes y las de segunda línea se da una interacción estratégica, en el sentido de que la política de inversión de cada parte depende de un análisis de la política de inversión ajena. En particular, ante una reducción de tipos de interés, la respuesta de las empresas líderes es más intensa, lo que desalienta a sus competidoras y las lleva a dejar de invertir, al ver que las empresas dominantes se les alejan demasiado. Y una vez que la empresa líder ya no enfrenta una amenaza competitiva seria, finalmente también deja de invertir y se convierte en un “monopolio perezoso”.

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Tal vez la mejor analogía sea con dos corredoras que disputan una carrera perpetua alrededor de una pista; la que gana cada vuelta recibe un premio. Y el valor actual descontado de los premios potenciales las alienta a mejorar su posición.

Ahora, supongamos que en algún momento de la carrera, el tipo de interés usado como factor de descuento del premio futuro se reduce. Como el valor actual del premio futuro aumenta, ambas corredoras tienen un motivo para correr más rápido. Este es el efecto económico tradicional. Pero ese incentivo es mayor para la que lleva la delantera, porque está más cerca del premio y por tanto tiene más chances de obtenerlo.

De modo que la corredora adelantada acelerará más, y eso desalentará a la segunda, que ve alejarse sus posibilidades de alcanzarla. Si ese efecto de desaliento es suficientemente grande, la empresa que va segunda se rendirá; entonces la empresa líder también desacelerará, porque a partir de entonces no enfrentará una amenaza competitiva. Nuestra investigación indica que este efecto estratégico de desaliento se vuelve dominante conforme el tipo de interés usado como factor de descuento del valor del premio se aproxima a cero.

En una economía real, es probable que el efecto estratégico se intensifique, porque en la práctica la empresa líder y la de segunda línea no pagan los mismos intereses; por lo general, la empresa competidora paga un diferencial por encima del interés que se le pide a la empresa líder, y ese diferencial tiende a mantenerse conforme se reducen los tipos de interés. Esta ventaja financiera para los líderes de la industria fortalece todavía más el efecto estratégico contractivo de los tipos de interés bajos.

Este efecto contractivo ayuda a explicar una variedad de fenómenos económicos mundiales importantes. En primer lugar, la baja de tipos de interés que comenzó a principios de los ochenta se relacionó con una creciente concentración de mercados, aumento de las ganancias corporativas, pérdida de dinamismo empresarial y reducción del crecimiento de la productividad. Todo ello es coherente con nuestro modelo. Además, la secuencia temporal de las tendencias agregadas también coincide con el modelo: los datos muestran un aumento de la concentración de mercados y de la rentabilidad desde los ochenta hasta inicios de este siglo, seguido por una desaceleración del crecimiento de la productividad a partir de 2005.

En segundo lugar, el modelo formula algunas predicciones empíricas exclusivas que hemos contrastado con los datos. Por ejemplo, una cartera de acciones con una posición larga respecto de las empresas líderes y corta respecto de las otras generará rendimientos positivos si bajan los tipos de interés; y en particular, este efecto se intensifica si el tipo de interés ya era bajo desde un primer momento. Esto también coincide con las predicciones del modelo.

El efecto contractivo de los tipos de interés ultrabajos tiene importantes derivaciones para la economía global. Nuestro análisis indica que en esas circunstancias, seguir bajando las tasas tendrá un efecto económico negativo, por medio de un aumento de la concentración de mercados y un menor crecimiento de la productividad. De modo que lejos de salvar la economía global, es posible que continuar con esta política cause todavía más problemas.

Traducción: Esteban Flamini

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