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Könnten ultraniedrige Zinssätze eine Kontraktion begünstigen?

CHICAGO – Die reale (inflationsbereinigte) Rendite zehnjähriger US-Schatzanleihen liegt derzeit bei null, und für den größten Teil der vergangenen acht Jahre war sie extrem niedrig. Außerhalb der USA weisen derweil 40% der Anleihen mit Investment Grade sogar negative nominale Renditen auf. Und die Europäische Zentralbank hat ihren Einlagenzins im Rahmen eines neuen Konjunkturpakets für die Eurozone jetzt erneut auf nun -0,5% gesenkt.

Niedrige Zinssätze werden traditionell als gut für das Wirtschaftswachstum angesehen. Unsere jüngste Untersuchung jedoch legt nahe, dass dies möglicherweise so nicht stimmt. Stattdessen könnten äußerst niedrige Zinssätze durch Steigerung der Marktkonzentration zu einem niedrigeren Wachstum führen. Falls dieses Argument zutrifft, bedeutet das, dass eine weitere Senkung der Zinssätze die Weltwirtschaft nicht vor der Stagnation retten wird.

Die traditionelle Sicht besagt, dass bei sinkenden langfristigen Zinsen der Nettobarwert der künftigen Kapitalströme zunimmt, was es für die Unternehmen attraktiver macht, in produktivitätssteigernde Technologien zu investieren. Niedrige Zinssätze hätten daher durch das stärkere Produktivitätswachstum eine wachstumssteigernde Wirkung.

Doch wenn niedrige Zinssätze zugleich einen gegenteiligen strategischen Effekt haben, verringern sie den Anreiz für die Unternehmen, in Maßnahmen zu Produktivitätssteigerung zu investieren. Zudem dominiert dieser strategische kontraktive Effekt, wenn die langfristigen realen Zinsen gegen null gehen. Im heutigen Umfeld niedriger Zinssätze dürfte ein weiterer Zinsrückgang die Wirtschaft also höchstwahrscheinlich schwächen, indem er das Produktivitätswachstum verringert.

Dieser strategische Effekt wirkt durch den Wettbewerb innerhalb von Branchen. Auch wenn niedrigere Zinssätze alle Unternehmen in einem Sektor zu höheren Investitionen anregen, ist der Anreiz für Marktführer größer als für die übrigen Unternehmen (Mitläufer). Daher werden Branchen bei sinkenden langfristigen Zinsen im Laufe der Zeit monopolistischer.

Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass Branchenführer und Mitläufer in dem Sinne strategisch interagieren, dass jeder die Investitionspolitik des anderen bei seinen eigenen Entscheidungen sorgfältig berücksichtigt. Insbesondere lassen sich Mitläufer, weil Branchenführer stärker auf einen Zinsrückgang reagieren, entmutigen und hören auf, zu investieren, weil der Vorsprung der Branchenführer zu groß wird. Und weil den Branchenführern dann keine ernsthafte Konkurrenz mehr droht, hören auch sie letztlich auf, zu investieren, und entwickeln sich zu „trägen Monopolisten“.

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Die vielleicht beste Analogie hierfür sind zwei Läuferinnen, die sich in einem ständigen Wettlauf um eine Aschenbahn herum befinden. Die Läuferin, die eine Runde jeweils als Erste abschließt, erhält eine Prämie. Und es ist der abgezinste Barwert dieser potenziellen Prämien, der die Läuferinnen ermutigt, ihre Position zu verbessern.

Nehmen wir nun an, dass zu irgendeinem Zeitpunkt während des Rennens der für die Abzinsung künftiger Prämien verwendete Zinssatz sinkt. Beide Läuferinnen würden dann schneller laufen wollen, weil die künftigen Prämien heute wertvoller wären. Dies ist der traditionelle wirtschaftliche Effekt. Doch ist der Anreiz, schneller zu laufen, für die führende Läuferin größer, weil sie näher an den Prämien dran ist und sie daher mit größerer Wahrscheinlichkeit bekommen wird.

Die führende Läuferin erhöht daher ihr Tempo stärker als die hinter ihr liegende, die sich entmutigen lässt, weil sie nun mit geringerer Wahrscheinlichkeit zur führenden Läuferin aufschließen wird. Falls der Entmutigungseffekt groß genug ist, gibt die zurückliegende Läuferin einfach auf. Sobald das passiert, wird auch die führende Läuferin langsamer, weil ihr jetzt keine Konkurrenz mehr droht. Und unsere Untersuchungen legen nahe, dass dieser strategische Entmutigungseffekt dominiert, wenn der zur Abzinsung der Prämien verwendete Zinssatz sich null annähert.

In einer realweltlichen Wirtschaft dürfte der strategische Effekt sogar noch ausgeprägter sein, weil Branchenführer und Mitläufer in der Praxis nicht dieselben Zinssätze zahlen müssen. Mitläufer bezahlen in der Regel einen Aufschlag auf den von Marktführern gezahlten Zins – und dieser Aufschlag bleibt bei sinkenden Zinsen tendenziell bestehen. Ein derartiger Vorteil bei den Finanzierungskosten für Branchenführer würde die strategische kontraktive Wirkung niedriger Zinssätze noch verstärken.

Dieser kontraktive Effekt hilft, eine Anzahl wichtiger weltwirtschaftlicher Muster zu erklären. Erstens ist der Zinsrückgang, der Anfang der 1980er Jahre begann, mit einer zunehmenden Marktkonzentration, steigenden Unternehmensgewinnen, einer schwächeren wirtschaftlichen Dynamik und einem Rückgang des Produktivitätswachstums verbunden. Diese stehen alle mit unserem Modell im Einklang. Zudem entspricht auch der Zeitpunkt der Gesamttrends dem Modell: Die Daten zeigen eine Zunahme der Marktkonzentration und der Rentabilität von den 1980er Jahren bis ins Jahr 2000, gefolgt von einem Rückgang des Produktivitätswachstums ab 2005.

Zweitens stellt das Modell einige eindeutige empirische Vorhersagen an, die wir anhand der Daten überprüfen. So erzielt man etwa mit einem Aktienportfolio, das überdurchschnittlich viele Branchenführer und unterdurchschnittlich viele Mitläufer enthält, bei fallenden Zinsen positive Renditen. Wichtiger noch: Dieser Effekt ist sogar noch ausgeprägter, wenn der Zinssatz von Anfang an niedrig ist. Auch dies steht im Einklang mit den Vorhersagen des Modells.

Der kontraktive Effekt ultraniedriger Zinssätze hat wichtige Folgen für die Weltwirtschaft. Unsere Analyse legt nahe, dass angesichts schon jetzt äußerst niedriger Zinsen ein weiterer Zinsrückgang aufgrund einer erhöhten Marktkonzentration und einem niedrigeren Produktivitätswachstum negative wirtschaftliche Auswirkungen haben wird. Statt die Weltwirtschaft also zu retten, könnten niedrigere Zinssätze ihr noch weitere Schmerzen zufügen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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