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超低汇率会紧缩吗?

芝加哥 ——目前,十年期美国国债的实际(通货膨胀调整后)收益率为零,并且在过去八年的大部分时间内一直处于极低水平。与此同时,在世界其他各地,40%的投资级债券的名义收益率呈现负态。近期,作为欧元区新一揽子经济刺激措施的一部分,欧洲央行进一步将存款利率降至-0.5%。

从传统意义上讲,低利率通常被视为经济增长的有利因素。但基于我方的近期研究表明,真实情况或许并非如此。相反,在呈现极低态势时,利率或将通过强化市场集中度来减缓增长。如果该论点正确,便意味着进一步降低利率将不会拯救全球经济的停滞。

传统观点认为:当长期利率下降时,未来现金流的净现值将会增加,这会吸引企业更多的投资于提高生产力的技术。因此,通过更为强劲的生产率增长,低利率会对经济产生扩张性影响。

然而,如果低利率也具有相反的策略效应,则其会降低企业投资提高生产率的动力。 此外,伴随着长期实际利率趋近于零,这种策略性的收缩效应占据了主导地位。 因此,在当前低利率的大环境中,利率的进一步下调将极有可能通过降低生产率增长的形式来减缓经济增长。

这种策略效应通过行业竞争来实现。 尽管较低的利率会刺激某一行业的所有公司进行更多的投资,但这样的动机,市场领先者要大于追随者。 因此,随着长期利率下降,行业随着时间的推移变得更加垄断。

我方的研究表明,行业的领先者与追随者在战略上相辅相成,因为在做出自我决策时,每一方都会仔细分析对方的投资政策。尤其是在利率下降时,由于行业领先者对其反应更为强烈:因此,当领先者与自身渐行渐远时,追随者便会呈现气馁之势,并停止投资。同时,由于领先者彼时并未面临严峻的竞争威胁,因此该群体最终也会停止投资,并转变为“惰性十足的垄断者”。

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或许,以下这个比方最为恰当:即两名参赛者在一直在赛道上进行永无休止的竞争。当每跑完成一圈时,领先的选手将会赢得奖金。同时,正是因为此类潜在奖金的“贴现价值”,激励着选手们不断改变着自己在比赛中的位置。

现在,假设在比赛期间的时候,用于贴现未来奖金的利率下降。然后,两位选手都希望跑得更快,因为今天贴现的奖品价值更高。这是传统的经济效应。但是领跑者有更大的动力去跑得更快,因为她更接近奖品,因此更有可能获得它。

因此,领跑者加快步伐,不断拉大与跟随者(步频较慢)间的距离,后者从而觉得追赶无望而变得气馁沮丧。如果其沮丧感达到一定程度,那么追随者便会退出竞争。一旦发生此类情况,领跑者便开始放慢速度,因为他们不再面临竞争的威胁。我们的研究表明,这种策略性劝阻效应将占主导地位,因为用于贴现奖金价值的利率接近于零。因此,我方的研究表明:随着充当“贴现奖金”价值的利率逐渐趋近于零,这种策略上的抑制效应将占据主导地位。

而在现实世界的经济中,策略效应的作用或许更为深远,因为事实上行业领先者与追随者并不会面临利率相同的情况。后者所支付的利差,甚至高于前者所支付的利率——同时,随着利率下调,这种息差往往会持续下去。对行业领先者而言,这种融资成本优势将进一步增强低利率的策略性收缩的影响。

这种紧缩效应有助于解释一些重要的全球经济模式。首先,始于上世纪80年代初的利率下降,与市场集中度不断上升、企业利润不断上升、商业活力减退,以及生产率增长的不断下降存在关联:这些均符合我们的模型。此外,总体趋势出现的时间也与模型相符:数据显示,自上世纪80年代至2000年间,市场集中度与利润率均有所上升,随后从2005年开始,生产率的增长开始放缓。

其次,该模型进行了一些独特的经验性预测,在此过程中,我方对数据进行了测试。例如,当利率下降时,例如,当利率下降时,长期依赖行业领先者而短期依赖行业追随者的股票组合会产生正回报。更为重要的是:当利率一开始便处于低位时,这种效应会变得更强劲。这也与模型的预测趋于一致。

此外,超低利率的紧缩效应对全球经济具有重要意义。我方的分析表明:在利率已经处于极低点的情况时,通过提高市场集中度和降低生产率增长,利率会进一步下降,这将对经济产生负面影响。因此,低利率非但不能拯救全球经济,反而可能会带来更大的阵痛。

Translated by CongyiShi, Research Assistant at Intellisia Institute, an independent think tank in China.

https://prosyn.org/8JygkFXzh;
  1. bildt70_SAUL LOEBAFP via Getty Images_trumpukrainezelensky Saul Loeb/AFP via Getty Images

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