18

Nová abnormalita v měnové politice

NEW YORK – Finanční trhy začíná znervózňovat utlumování nekonvenčních měnových politik v mnoha vyspělých ekonomikách. Co nevidět budou Banka Japonska a Švýcarská národní banka jediné dvě centrální banky, které stále ještě v dlouhodobém výhledu zachovávají nekonvenční měnové politiky.

Federální rezervní systém USA začal svůj program nákupu aktiv (kvantitativní uvolňování neboli QE) postupně rušit v roce 2014 a normalizaci úrokových sazeb zahájil koncem roku 2015. Evropská centrální banka teď zvažuje, jak rychle bude svou politiku QE osekávat v roce 2018 a kdy se také začne postupně odklánět od záporných úrokových sazeb.

Obdobně britská centrální banka dokončila poslední kolo svého kvantitativního uvolňování, které spustila loni v červnu po referendu o brexitu, – a zvažuje zvýšení úrokových sazeb. Kanadská i australská centrální banka daly najevo, že zvýšení sazeb se blíží.

Přesto všechny tyto centrální banky budou muset nekonvenční měnové politiky znovu zavést, objeví-li se další recese nebo finanční krize. Vezměme si Fed, který má mezi centrálními bankami nejlepší postavení k odklonu od nekonvenčních měnových politik. I kdyby se jeho normalizační politice podařilo vrátit úrokové sazby na rovnovážnou úroveň, půjde nanejvýš o 3% hladinu.

Je namístě připomenout, že ve dvou předchozích cyklech zpřísnění Fedu, činila rovnovážná míra 6,5 %, respektive 5,25 %. Když v letech 2007-2009 udeřila globální finanční krize a následná recese, Fed svou měnověpolitickou sazbu srazil z 5,25 % na 0 %. Když to ekonomiku stále nepozvedlo, Fed začal uskutečňovat nekonvenční měnové politiky a poprvé zahájil QE.

Jak ukázalo posledních několik cyklů měnové politiky, i když se Fedu podaří dostat rovnovážnou míru zpět na 3 %, než udeří další recese, stále nebude mít dost prostoru k účinným manévrům. Škrty úrokových sazeb narazí na nulovou dolní mez dřív, než dokážou smysluplně ovlivnit ekonomiku. A jakmile k tomu dojde, Fedu a ostatním významným centrálním bankám budou zbývat jen čtyři možnosti, každá s vlastními klady a zápory.

Zaprvé, centrální banky by nakupováním dlouhodobých státních dluhopisů nebo soukromých aktiv mohly obnovit politiky kvantitativního uvolňování či usnadňování úvěrů s cílem zvýšit likviditu a povzbudit půjčky. Vzhledem k masivnímu nafukování bilancí centrálních bank ale není QE laciné ani bez rizika.

Zadruhé, centrální banky by se mohly vrátit k záporným měnověpolitickým sazbám, jak v posledních letech vedle kvantitativního a úvěrového uvolnění učinila ECB a banky v Japonsku, Švýcarsku a některých dalších zemích. Na záporné úrokové sazby ale doplácejí střadatelé a banky, které tyto náklady přesouvají na zákazníky.

Zatřetí, centrální banky by mohly svou cílovou míru inflace změnit ze 2 % na, řekněme, 4 %. Fed a další centrální banky teď tuto možnost neformálně prověřují, protože by mohla zvýšit rovnovážnou úrokovou míru na 5-6 % a snížit riziko nárazu na nulovou dolní mez při další recesi.

Tato možnost je však z několika důvodů sporná. Pro centrální banky je náročné dosahovat už 2% míry inflace. Aby dosáhly cílové 4% inflace, musely by možná zavést víc nekonvenčních měnových politik na ještě delší dobu. Nadto by centrální banky neměly předpokládat, že by úprava inflačních očekávání ze 2 % na 4 % prošla hladce. Když se umožnilo vychýlení inflace ze 2 % na 4 % v 70. letech, inflační očekávání úplně ztratila ukotvení a růst cen výrazně přesáhl 4 %.

Poslední možností, již centrální banky mají, je snížit inflační cíl ze 2 % na třeba 0 %, jak radí Banka pro mezinárodní platby. Nižší inflační cíl by zmírnil potřebnost nekonvenčních politik, když se sazby blíží 0 % a inflace je stále pod 2 %.

Většina centrálních bank má ale své důvody takovou strategii neuplatnit. V prvé řadě nulová inflace a vleklá období deflace – kdy je cíl 0% a inflace se vychýlí pod něj – mohou vést k dluhové deflaci. Pokud vzrostou reálné (inflačně očištěné) hodnoty nominálních dluhů, do úpadku by se mohlo dostat víc dlužníků. Navíc v malých otevřených ekonomikách by 0% cíl mohl posílit měnu a domácím exportérům a sektorům konkurujícím dovozu zvýšit výrobní a mzdové náklady.

Až nakonec udeří příští recese, centrální banky ve vyspělých ekonomikách nebudou mít jinou možnost než se znovu ponořit k nulové dolní mezi a současně zvolit jednu ze čtyř nevábných možností. Jejich rozhodnutí budou záviset na tom, jak vyhodnotí rizika nafukování svých bilancí, zatěžování bank a spotřebitelů náklady, usilování o potenciálně nedosažitelné inflační cíle a způsobení újmy tuzemským dlužníkům a výrobcům.

Jinými slovy, centrální banky se při nastavování svých politik budou střetat se stejnými dilematy, jaká provázela globální finanční krizi, včetně „otázky,“ zda uskutečňovat nekonvenční měnové politiky. Vzhledem k tomu, že při finančních nesnázích opět nutně dojde na lámání chleba, zdá se, že s nekonvenčními měnovými politikami se neloučíme.

Z angličtiny přeložil David Daduč