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Die neue Abnormalität in der Geldpolitik

NEW YORK – Auf den Finanzmärkten wird langsam spürbar, dass viele Industriestaaten ihre unkonventionelle Geldpolitik der letzten Jahre zurückfahren. Bald werden die Bank von Japan (BVJ) und die Schweizer Nationalbank (SNB) die einzigen Zentralbanken sein, die langfristig noch eine solche Politik verfolgen.

Die Federal Reserve der USA begann bereits 2014 damit, ihr Anleihenankaufprogramm (Quantitative Erleicherung, QE) zu beenden, und ab 2015 normalisierte sie wieder die Zinsen. Und auch die Europäische Zentralbank überlegt nun, wie schnell sie ab 2018 ihre QE zurückfahren und die Politik der negativen Zinsen beenden soll.

Ebenso lässt die Bank von England (BvE) ihre letzte QE-Runde auslaufen – die nach dem Brexit-Referendum im letzten Juni begonnen wurde – und überlegt, die Zinsen zu erhöhen. Und auch die Bank von Kanada und die Australische Reservebank haben Zinserhöhungen signalisiert.

Sollte es aber zu einer neuen Rezession oder Finanzkrise kommen, werden all diese Zentralbanken ihre unkonventionelle Geldpolitik wiederbeleben müssen. Nehmen wir die Fed, die sich bei der Abkehr von einer solchen Politik in einer stärkeren Position befindet als alle anderen Zentralbanken. Sogar wenn sie durch ihre Normalisierungsmaßnahmen die Zinsen auf ein Gleichgewichtsniveau bringen kann, wird dieses nicht höher als 3% liegen.

Dabei sollten wir nicht vergessen, dass die Gleichgewichtszinsen der letzten beiden Straffungszyklen der Fed bei 6,5% bzw. 5,25% lagen. Als 2007-2009 die Finanzkrise und die darauf folgende Rezension zuschlug, senkte die Fed ihre Leitzinsen von 5,25% auf 0%. Und als dies nicht reichte, um die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen, begann sie mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik in Form von QE.

Wie die letzten geldpolitischen Zyklen gezeigt haben, wird die Fed, selbst wenn sie den Gleichgewichtszinssatz vor der nächsten Rezession auf 3% bringen kann, nicht genügend Spielraum besitzen, um effektiv zu manövrieren. Erst wenn die Zinsen im unteren Nullbereich liegen, werden sie einen nennenswerten Einfluss auf die Wirtschaft ausüben. Und wenn dies geschieht, werden die Fed und andere große Zentralbanken nur noch vier Möglichkeiten besitzen, die alle ihre jeweiligen Vor- und Nachteile haben:

Erstens könnten die Zentralbanken Maßnahmen zur quantitativen Erleichterung oder Kreditförderung ergreifen, indem sie langfristige Staats- oder Privatanleihen aufkaufen, um die Liquidität und die Kreditvergabe zu verbessern. Dies führt allerdings zu einer enormen Vergrößerung der Zentralbankbilanzen, ist also keineswegs ohne Risiko.

Zweitens könnten die Zentralbanken zu ihrer Politik der negativen Leitzinsen zurückkehren. Dies wurde in den letzten Jahren bereits von der EZB, der BVJ, der SNB und anderen vorgemacht – zusätzlich zur QE und zur Förderung der Kreditvergabe. Negative Zinsen allerdings verursachen Kosten für Sparer und Banken, die dann an die Kunden weitergereicht werden.

Drittens könnten die Zentralbanken ihr Inflationsziel von 2% auf vielleicht 4% erhöhen. Inoffiziell wird diese Option von der Fed und anderen Banken bereits untersucht, da so der Gleichgewichtszinssatz auf 5-6% erhöht und das Risiko, bei einer weiteren Rezession die untere Nulllinie zu treffen, gesenkt werden könnte.

Aber diese Möglichkeit ist aus mehreren Gründen umstritten: Schon das Inflationsziel von 2% bereitet den Zentralbanken Schwierigkeiten. Um 4% zu erreichen, müssten sie längerfristig wahrscheinlich noch mehr unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen anwenden. Darüber hinaus sollten die Zentralbanken nicht davon ausgehen, dass eine Anpassung der Inflationserwartungen von 2% auf 4% problemlos funktionieren würde. Als in den 1970er Jahren zugelassen wurde, dass die Inflation von 2% auf 4% stieg, gerieten die Inflationserwartungen völlig außer Kontrolle. Und schließlich lag das Preiswachstum dann deutlich über 4%.

Die letzte Option der Zentralbanken besteht darin, das Inflationsziel von 2% auf vielleicht 0% zu senken, wie es die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich kürzlich vorschlug. In einem Szenario, in dem der Leitzins nahe Null und die Inflation immer noch unter 2% liegt, könnte ein niedrigeres Inflationsziel unkonventionelle Maßnahmen überflüssig machen.

Aber die meisten Zentralbanken haben ihre Gründe dafür, keine solche Strategie zu verfolgen. Erstens könnten lange Deflationszeiträume – in denen das Ziel bei 0% und die reale Inflation noch niedriger liegt – zu einer Schuldendeflation führen. Steigt der (inflationsbereinigte) Realwert nominaler Kredite, könnten mehr Schuldner bankrott gehen. Darüber hinaus könnte ein 0%-Ziel in kleinen, offenen Volkswirtschaften zu einer Stärkung der Währung führen, was für inländische Exporteure und mit Importen konkurrierenden Sektoren höhere Lohn- und Produktionskosten zur Folge hätte.

Wenn die nächste Rezession zuschlägt, werden die Zentralbanken in den Industrieländern letztlich keine andere Wahl haben, als sich erneut an die untere Nulllinie zu begeben und sich zwischen vier unattraktiven Möglichkeiten zu entscheiden. Welche Wahl sie treffen, hängt davon ab, ob sie lieber ihre Bilanzen aufblähen, Kosten für Banken und Konsumenten verursachen, schwer erreichbare Inflationsziele einführen oder den Schuldnern und Produzenten im Inland schaden wollen.

Mit anderen Worten, die Zentralbanken müssen sich mit denselben politischen Dilemmas wie schon nach der letzten Finanzkrise herumschlagen – darunter mit der „Entscheidung“, ob sie zu unkonventionellen Maßnahmen greifen sollen. Angesichts dessen, dass Finanzen und Wirtschaft irgendwann wieder den Rückwärtsgang einlegen, wird uns die unkonventionelle Geldpolitik wohl auch in Zukunft begleiten.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff