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Unter dem Radar

MÜNCHEN – Während die Welt sich über Trump, Brexit und Flüchtlinge aufregt, arbeitet die EZB unter der Sichtlinie des öffentlichen Radars beharrlich weiter an ihrem Umschuldungsplan zur Entlastung der überschuldeten Länder der Eurozone, der unter dem Namen QE-Programm bekannt ist.

Das QE-Programm begann im März 2015, ist vorläufig bis zum März 2017 terminiert, soll aber danach noch verlängert werden. Mit frischem Geld kaufen die Notenbanken zunächst für 1740 Milliarden Euro Wertpapiere vom privaten Markt, wovon gut 1400 Milliarden Euro auf die Käufe von Staatspapieren der eigenen Länder entfallen sollen.

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Obwohl das QE-Programm scheinbar symmetrisch angelegt ist, weil jede Notenbank in Proportion zur Landesgröße die eigenen Staatspapiere zurückkauft, wirkt es nicht symmetrisch, weil die Staatspapiere der Länder Südeuropas größtenteils aus dem Ausland zurückgekauft werden, wo sie wegen früherer Schuldenexzesse und Leistungsbilanzdefizite liegen.

So saugt etwa die Banca d'Espagna die spanischen Staatspapiere aus der ganzen Welt zurück und entschuldet so den spanischen Staat gegenüber seinen privaten Gläubigern.  Dazu bittet sie andere Notenbanken des Eurosystems, allen voran die Bundesbank und zum Teil auch die niederländische Zentralbank, ihr neue Euros zu kreditieren und sie den Verkäufern der spanischen Staatspapiere auszuhändigen. Häufig, nämlich dann, wenn die Verkäufer nicht im Euroraum sitzen, bitten sie ersatzweise auch schon mal die EZB um den Gefallen.

In letzterem Fall kommt es häufig zu Dreiecksgeschäften derart, dass die Verkäufer das Geld nach Deutschland oder die Niederlande überweisen, um ihr Geld dort in festverzinslichen Wertpapieren, Firmen oder Firmenanteilen anzulegen. Die Bundesbank und die niederländische Zentralbank müssen dann nicht nur die direkten Überweisungen aus Spanien, sondern auch die Überweisungen aus den Drittländern kreditieren.

Die von der Bundesbank und der niederländischen Notenbank vergebenen Kredite werden als Target-Forderungen gegen das Eurosystem verbucht. Ende September lagen diese Forderungen bei 819,4 Milliarden Euro, wovon 715,7 Milliarden auf die Bundesbank entfielen. Das waren immerhin 46% des zur Jahresmitte vorhandenen Nettoauslandsvermögens der Bundesrepublik Deutschland. Die Forderungen beider Länder zusammen waren seit Jahresbeginn um 180,4 Milliarden Euro oder durchschnittlich 20,0 Milliarden Euro pro Monat gestiegen. Umgekehrt lagen die Target-Schulden der südlichen Euroländer Griechenland, Italien, Portugal und Spanien (GIPS) Ende September bei 816,5 Mrd. Euro.

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Für die GIPS-Staaten sind diese Transaktionen ein prächtiges Geschäft, denn sie tauschen verzinsliche, mit einer Fälligkeit ausgestattete Staatspapiere im Besitz privater Investoren gegen derzeit unverzinsliche, niemals fällig zu stellende Buchschulden ihrer Notenbanken ein – Institutionen, die ihnen zwar gehören, die aber im Maastrichter Vertrag wegen der fehlenden Nachschusspflicht als Einrichtungen mit beschränkter Haftung definiert wurden. Sollte es einmal knallen und sollten diese Länder den Euro verlassen, gehen die nationalen Notenbanken vermutlich in Konkurs, weil viele ihrer Schulden auf Euro lauten und ihre Forderungen gegen den jeweiligen Staat und die Banken in die neue, abwertende Währung umgetauscht werden. Die Target-Forderungen des restlichen Eurosystems lösen sich dabei in Luft auf, und die Bundesbank und die niederländische Notenbank müssen hoffen, dass sich die anderen überlebenden Notenbanken an den Verlusten beteiligen. Die deutschen und holländischen Verkäufer der Vermögensobjekte, die nun das viele Geld in der Tasche halten, werden dann feststellen, dass sie bloße Papier-Forderungen gegen ihre Notenbanken haben, die nicht mehr gedeckt sind.  

Man sollte nicht unterstellen, dass irgendjemand den Knall aktiv anstrebt. Doch kann es für die im Jahr 2018 anstehenden Verhandlungen über eine europäische Fiskalunion mit systematischen Nord-Süd-Transfers kein Schaden sein, wenn die Regierungen Deutschlands und der Niederlande schon einmal wissen, was ihnen droht, wenn sie nicht unterschreiben. Nach Lage der Dinge werden sie die Unterschriften unter den Vertrag über die Fiskalunion vermutlich leisten, weil es ihnen damit ermöglicht wird, die zu erwartende Verluste auf die Staatspapiere jetzt noch nicht zu verbuchen, sondern im neuen System des europäischen Finanzausgleichs zu verstecken.