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欧洲的秘密援助

慕尼黑—在世界担心唐纳德·特朗普、英国退欧和来自叙利亚和其他战争摧残国家的难民流之际,欧洲央行一直在公众视线之外进行着其债务重组计划——又称为量化宽松(QE)——以缓解欧元区过度负债国的负担。

欧洲央行的量化宽松计划始于2015年3月,并且有可能在2017年3月计划到期时延期。在该计划下,欧元区成员国央行买入1.74万亿欧元私人市场证券,其中1.4万亿多欧元被用于购买本国政府债务。

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量化宽松计划貌似对称,因为各央行都根据国家规模依照比例回购本国政府债务。但其影响是不对称的,因为南欧国家在过去十年中大量举债并且存在经常项目赤字,它们主要靠海外回购。

比如,西班牙银行在全世界回购西班牙政府债券,从而降低西班牙对私人债权人的负债。在这方面,它要求其他欧元区成员国央行——以德国联邦银行为甚,在一些案例中也包括荷兰央行——对德国和荷兰债券卖家的支付指令(payment orders)授信。很多时候,如果西班牙政府债券的卖家位于欧元区之外,它将要求欧洲央行对支付指令授信。

后一种情况往往造成三角交易,卖家将钱打给德国和荷兰投资于固定利息证券、公司或公司股票。因此,德国联邦银行和荷兰央行不但要为来自西班牙的直接支付指令授信,还必须给因西班牙银行在第三国的回购所产生的间接指令授信。

德国联邦银行和荷兰央行所发出的支付指令授信被记录为对欧元系统的Target债权。截至9月底,这些债权已达8,194亿欧元,其中德国央行占了7,157亿欧元,或德国年中净对外资产的46%。自年初以来,德国和荷兰Target债权总和增加了1,804亿欧元,平均每个月增加200亿欧元。反之,南欧国家——希腊、意大利、葡萄牙和西班牙(欧猪四国)——的Target债务达到了8,165亿欧元。

对欧猪四国而言,这些交易相当美妙。它们可以用其央行的(目前)不生息也永不偿付的Target债务交换私人投资者所持有的固定期限的升息政府债务。根据马斯特里赫特条约,欧元区成员国央行被定义为有限责任公司,因为欧元区成员国在过度负债时不必进行资本重组。

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如果发生崩溃,这些国家退出欧元,它们的国家央行有可能破产,因为大部分债务用欧元计价,而它们对各自国家和银行的债权已转换为新的贬值货币。剩余的欧元系统中的Target债权也将灰飞烟灭,德国联邦银行和荷兰央行只能寄望于其他存活的央行分担损失。到那时,现在持有央行资金的德国和荷兰的资产卖家将注意到,他们手里拿着的是对不再安全的本国央行的债权。

我们不应该认为有谁会去积极争取崩溃。但是,从将从2018年开始的欧洲财政联盟(意味着系统性地由欧盟北方向南方进行转移支付)谈判的角度看,如果德国和荷兰知道不在可能形成的条约上签字意味着什么也没有问题。目前,它们想必都会同意财政联盟,只不过原因是它们能因此隐藏欧洲转移联盟中的预期减记损失,而不是现在就披露这些损失。