LONDÝN – Existuje pro domácnosti určitý „bezpečný“ poměr dluhu k příjmu nebo pro vlády k HDP? V obou případech je odpověď kladná. A v obou případech nelze přesně říct, o jaký poměr se jedná. Nicméně právě to se momentálně stalo nejnaléhavější makroekonomickou otázkou, a to nejen kvůli bobtnajícím dluhům domácností a vlád po roce 2000, ale také – a co do významu především – kvůli přehnaným obavám, jež dnes vyvolává dluh vlád.
Podle zprávy z roku 2015, již vypracoval McKinsey Global Institute, se v mnoha vyspělých zemích zadlužení domácností v letech 2000 až 2007 zdvojnásobilo, na víc než 200 % příjmu. Domácnosti v zemích, jež v letech 2008-2009 postihla hospodářská krize nejsilněji, od té doby svůj dluh už poněkud snížily, ale ve většině vyspělých zemí poměr zadlužení domácností nadále rostl.
Po krachu let 2008-2009 následoval velký vzestup vládních dluhů. Například dluh britské vlády se zvýšil z hodnoty těsně převyšující 40 % HDP v roce 2007 na dnešních 92 %. Setrvalé snahy silně zadlužených vlád zbavit se schodků zapříčinily vzestup míry zadluženosti, protože srazily HDP, třeba v Řecku, anebo zpomalily zotavení, třeba v Británii.
Než moderní finančnictví nabídlo snadnou možnost žít z vypůjčených peněz, zadlužovat se bylo považováno za nemorální. „Dlužníkem nebuď a sám nepůjčuj,“ nabádá svého syna Laerta Shakespearův Polonius. Očekávání nepřetržitého hospodářského růstu přineslo nový náhled. Hypoteční dluh, před stoletím ještě neznámý, dnes ve vyspělých zemích tvoří 74 % zadlužení domácností (v rozvíjejících se zemích 43 %). Banky poskytovaly a domácnosti si braly půjčky, jako by bylo jisté, že zítra bude lépe než dnes.
Také od vlád se kdysi očekávalo, že budou hospodařit s vyrovnaným rozpočtem, s výjimkou válečných dob. I ony však začaly očekávat, že při týchž, či dokonce nižších mírách zdanění budou příjmy vytrvale stoupat. Zdálo se tedy rozumné půjčit si oproti budoucnosti.
Dnes, kdy řada domácností a vlád čelí vážným finančním problémům, se zdá, že už to neplatí. Jediná jistota je však v tom, že „bezpečná“ míra zadlužení závisí na kontextu.
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Vezměme si Dánsko a Spojené státy. V roce 2007 poměr dluhu k příjmu dánských domácností dosahoval 269 %, zatímco v USA nepřesáhl 125 %. Četnost platebních neschopností je ale v Dánsku zanedbatelná, na rozdíl od USA, kde za nejhlubší recese byla „pod vodou“ téměř čtvrtina hypoték a někteří věřitelé se rozhodli strategicky nesplácet – čímž vytvořili další tlak na snižování cen domů a poškodili ostatní zadlužené domácnosti.
Lze to vysvětlit rozvrstvením vypůjčovatelů. V Dánsku si nejvíc v poměru ke svému příjmu půjčily domácnosti s vysokými příjmy a standardy pro hypoteční půjčky zůstaly vysoké (strop hypoték byl stanoven na 80 % hodnoty nemovitosti). V USA měly domácnosti s nejnižšími příjmy (spodní pětina) vyšší poměr dluhu k příjmu než horních 10 % a hypotéky se rozdávaly jako žvýkačky z automatu. V USA, jakož i ve Španělsku a Irsku, se banky a domácnosti staly, slovy komentátora listu Financial Times Martina Wolfa, „značně pákově posílenými spekulanty se stálými aktivy“.
Co se týče vládního dluhu, japonský poměr dluhu k HDP činí 230 %, zatímco řecký 177 %. V Řecku jsou však důsledky mnohem krušnější než v Japonsku. Zásadní je rozložení věřitelů. Většina držitelů japonských dluhopisů jsou tamní státní příslušníci (ne-li centrální banka) a mají zájem na politické stabilitě. Většinu držitelů řeckých dluhopisů tvoří zahraniční banky. Avšak přestože krize důvěry přichází mnohem dřív, drží-li dluh hlavně cizinci, nebyly podniknuty žádné kroky k omezení vládních půjček na domácí zdroje.
Dnes už víme, že očekávání nepřetržitého růstu byla mylná představa. Vlády však na příští krizi přezbrojují pomalu. Makroprudenční nástroje jako kontracyklické požadavky na kapitál a rezervy bank rozředily skryté zájmové skupiny ve finanční branži. A přestože se vlády snaží (byť neúčinně) snížit svá čistá pasiva, povzbuzují domácnosti ke zvětšování svého dluhu, aby přispěly k obnově „zdravého“ růstu.
Zpráva McKinsey používá konsenzuální údaje od Mezinárodního měnového fondu a OECD a dospívá k prognóze, že s nápadnými výjimkami Německa, Řecka a Irska bude poměr dluhu k HDP ve vyspělých ekonomikách nadále stoupat. To působí znepokojivě. Z velké části se však toto znepokojení zakládá na často opakovaném bludu, že vládní výdaje jsou neproduktivní a zatěžují budoucí generace. Ve skutečnosti budou příští generace těžit ze současných vládních investic do infrastruktury víc než ta současná, takže je opodstatněné, aby je z větší části uhradily.
Důležitý je účel, pro který dluh vzniká. Dluhové krize jsou pravděpodobnější, pokud se dluh využívá k pokrytí běžných výdajů. Dnes, kdy jsou reálné úrokové míry téměř nulové nebo záporné, je však pro vlády ideální doba, aby si půjčily na kapitálové výdaje. Držitelé dluhopisů by neměli mít obavy, jestliže díky dluhu vzniká produktivní aktivum.
Všechny vlády v současnosti usilují o fiskální přebytky, aby mohly splácet dluh. To je rozumné, ale záleží, jak se to dělá. Za podmínek neúplného zotavení a stagnujícího růstu je zvyšování daní či seškrtávání sociálních výdajů špatným přístupem; fiskální konsolidace vyžaduje aktivní kroky ke zvýšení růstu HDP.
Toho lze dosáhnout jedině zvýšením produktivity v dlouhodobém výhledu. Vlády ale mohou přispět ke zkrácení této dlouhodobosti. Spoléhají na to, že deflační účinky svých fiskálních politik vykompenzují tištěním peněz. K tomu trefně uvádí McKinsey: „Likvidita… se nemůže promítnout do inflace, když je snížená poptávka, sklon k úsporám je silný a banky stále ještě snižují své zadlužení.“
Expanzní fiskální politika je tabu, protože hrozí, že dále zvýší státní zadlužení. Mnohé ale záleží na tom, jak vlády prezentují své účty. Britská centrální banka v roce 2014 držela 24 % britského vládního dluhu. Pokud tuto část odpočteme, poměr britského dluhu k HDP nebyl 92 %, nýbrž 63 %.
Větší smysl tedy dává zaměřit se na dluh očištěný od půjček vlády od centrální banky. Vlády by měly být ochotné říct, že nemají v úmyslu splácet dluh vůči své vlastní bance. Měnové financování vládních výdajů je jeden o oněch tabuizovaných nápadů, které jistě získají podporu, jestliže se ekonomické oživení zadrhne, což se zdá pravděpodobné.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
While both the American and Chinese Gilded Ages raised material standards of living for hundreds of millions of people, their endemic corruption produced radically unequal and unsustainable growth. Ultimately, both periods offer cautionary tales about unbridled crony capitalism, not models for blind emulation.
explains how corruption both drove the country's GDP growth and sowed the seeds for its current economic problems.
Since taking power in 2014, Prime Minister Narendra Modi and his ruling Bharatiya Janata Party have stoked Hindu nationalism, hollowed out India’s democracy, and overseen an economy that is probably performing far worse than official figures suggest. And yet Modi and the BJP are genuinely popular, making them likely – though not certain – to emerge victorious when the ongoing parliamentary election concludes in June.
LONDÝN – Existuje pro domácnosti určitý „bezpečný“ poměr dluhu k příjmu nebo pro vlády k HDP? V obou případech je odpověď kladná. A v obou případech nelze přesně říct, o jaký poměr se jedná. Nicméně právě to se momentálně stalo nejnaléhavější makroekonomickou otázkou, a to nejen kvůli bobtnajícím dluhům domácností a vlád po roce 2000, ale také – a co do významu především – kvůli přehnaným obavám, jež dnes vyvolává dluh vlád.
Podle zprávy z roku 2015, již vypracoval McKinsey Global Institute, se v mnoha vyspělých zemích zadlužení domácností v letech 2000 až 2007 zdvojnásobilo, na víc než 200 % příjmu. Domácnosti v zemích, jež v letech 2008-2009 postihla hospodářská krize nejsilněji, od té doby svůj dluh už poněkud snížily, ale ve většině vyspělých zemí poměr zadlužení domácností nadále rostl.
Po krachu let 2008-2009 následoval velký vzestup vládních dluhů. Například dluh britské vlády se zvýšil z hodnoty těsně převyšující 40 % HDP v roce 2007 na dnešních 92 %. Setrvalé snahy silně zadlužených vlád zbavit se schodků zapříčinily vzestup míry zadluženosti, protože srazily HDP, třeba v Řecku, anebo zpomalily zotavení, třeba v Británii.
Než moderní finančnictví nabídlo snadnou možnost žít z vypůjčených peněz, zadlužovat se bylo považováno za nemorální. „Dlužníkem nebuď a sám nepůjčuj,“ nabádá svého syna Laerta Shakespearův Polonius. Očekávání nepřetržitého hospodářského růstu přineslo nový náhled. Hypoteční dluh, před stoletím ještě neznámý, dnes ve vyspělých zemích tvoří 74 % zadlužení domácností (v rozvíjejících se zemích 43 %). Banky poskytovaly a domácnosti si braly půjčky, jako by bylo jisté, že zítra bude lépe než dnes.
Také od vlád se kdysi očekávalo, že budou hospodařit s vyrovnaným rozpočtem, s výjimkou válečných dob. I ony však začaly očekávat, že při týchž, či dokonce nižších mírách zdanění budou příjmy vytrvale stoupat. Zdálo se tedy rozumné půjčit si oproti budoucnosti.
Dnes, kdy řada domácností a vlád čelí vážným finančním problémům, se zdá, že už to neplatí. Jediná jistota je však v tom, že „bezpečná“ míra zadlužení závisí na kontextu.
Subscribe to PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Vezměme si Dánsko a Spojené státy. V roce 2007 poměr dluhu k příjmu dánských domácností dosahoval 269 %, zatímco v USA nepřesáhl 125 %. Četnost platebních neschopností je ale v Dánsku zanedbatelná, na rozdíl od USA, kde za nejhlubší recese byla „pod vodou“ téměř čtvrtina hypoték a někteří věřitelé se rozhodli strategicky nesplácet – čímž vytvořili další tlak na snižování cen domů a poškodili ostatní zadlužené domácnosti.
Lze to vysvětlit rozvrstvením vypůjčovatelů. V Dánsku si nejvíc v poměru ke svému příjmu půjčily domácnosti s vysokými příjmy a standardy pro hypoteční půjčky zůstaly vysoké (strop hypoték byl stanoven na 80 % hodnoty nemovitosti). V USA měly domácnosti s nejnižšími příjmy (spodní pětina) vyšší poměr dluhu k příjmu než horních 10 % a hypotéky se rozdávaly jako žvýkačky z automatu. V USA, jakož i ve Španělsku a Irsku, se banky a domácnosti staly, slovy komentátora listu Financial Times Martina Wolfa, „značně pákově posílenými spekulanty se stálými aktivy“.
Co se týče vládního dluhu, japonský poměr dluhu k HDP činí 230 %, zatímco řecký 177 %. V Řecku jsou však důsledky mnohem krušnější než v Japonsku. Zásadní je rozložení věřitelů. Většina držitelů japonských dluhopisů jsou tamní státní příslušníci (ne-li centrální banka) a mají zájem na politické stabilitě. Většinu držitelů řeckých dluhopisů tvoří zahraniční banky. Avšak přestože krize důvěry přichází mnohem dřív, drží-li dluh hlavně cizinci, nebyly podniknuty žádné kroky k omezení vládních půjček na domácí zdroje.
Dnes už víme, že očekávání nepřetržitého růstu byla mylná představa. Vlády však na příští krizi přezbrojují pomalu. Makroprudenční nástroje jako kontracyklické požadavky na kapitál a rezervy bank rozředily skryté zájmové skupiny ve finanční branži. A přestože se vlády snaží (byť neúčinně) snížit svá čistá pasiva, povzbuzují domácnosti ke zvětšování svého dluhu, aby přispěly k obnově „zdravého“ růstu.
Zpráva McKinsey používá konsenzuální údaje od Mezinárodního měnového fondu a OECD a dospívá k prognóze, že s nápadnými výjimkami Německa, Řecka a Irska bude poměr dluhu k HDP ve vyspělých ekonomikách nadále stoupat. To působí znepokojivě. Z velké části se však toto znepokojení zakládá na často opakovaném bludu, že vládní výdaje jsou neproduktivní a zatěžují budoucí generace. Ve skutečnosti budou příští generace těžit ze současných vládních investic do infrastruktury víc než ta současná, takže je opodstatněné, aby je z větší části uhradily.
Důležitý je účel, pro který dluh vzniká. Dluhové krize jsou pravděpodobnější, pokud se dluh využívá k pokrytí běžných výdajů. Dnes, kdy jsou reálné úrokové míry téměř nulové nebo záporné, je však pro vlády ideální doba, aby si půjčily na kapitálové výdaje. Držitelé dluhopisů by neměli mít obavy, jestliže díky dluhu vzniká produktivní aktivum.
Všechny vlády v současnosti usilují o fiskální přebytky, aby mohly splácet dluh. To je rozumné, ale záleží, jak se to dělá. Za podmínek neúplného zotavení a stagnujícího růstu je zvyšování daní či seškrtávání sociálních výdajů špatným přístupem; fiskální konsolidace vyžaduje aktivní kroky ke zvýšení růstu HDP.
Toho lze dosáhnout jedině zvýšením produktivity v dlouhodobém výhledu. Vlády ale mohou přispět ke zkrácení této dlouhodobosti. Spoléhají na to, že deflační účinky svých fiskálních politik vykompenzují tištěním peněz. K tomu trefně uvádí McKinsey: „Likvidita… se nemůže promítnout do inflace, když je snížená poptávka, sklon k úsporám je silný a banky stále ještě snižují své zadlužení.“
Expanzní fiskální politika je tabu, protože hrozí, že dále zvýší státní zadlužení. Mnohé ale záleží na tom, jak vlády prezentují své účty. Britská centrální banka v roce 2014 držela 24 % britského vládního dluhu. Pokud tuto část odpočteme, poměr britského dluhu k HDP nebyl 92 %, nýbrž 63 %.
Větší smysl tedy dává zaměřit se na dluh očištěný od půjček vlády od centrální banky. Vlády by měly být ochotné říct, že nemají v úmyslu splácet dluh vůči své vlastní bance. Měnové financování vládních výdajů je jeden o oněch tabuizovaných nápadů, které jistě získají podporu, jestliže se ekonomické oživení zadrhne, což se zdá pravděpodobné.
Z angličtiny přeložil David Daduč