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Die Finanzvolatilität der Zukunft

LONDON – Anleiheinvestoren sind vom Mars und Zentralbanker von der Venus – dies könnte man jedenfalls aus der negativen Reaktion Anleihenmärkte auf die Tatsache schließen, dass die außergewöhnliche Geldpolitik der letzten zehn Jahre ihrem Ende entgegen geht. Auf den Märkten für riskantere Vermögenswerte werden die Warnsignale der Anleihenmärkte allerdings ignoriert. Zu Recht?

In den Industrieländern ist die Inflation weiterhin niedrig. Trotzdem brennen die Zentralbanken in Ländern wie den Vereinigten Staaten und Großbritannien darauf, die geldpolitischen Eingriffe der Zeit nach der globalen Finanzkrise von 2008 zu verringern.

Die Zentralbanken, auch die Inflationsziele setzen, glauben, Inflationsänderungen bei stabilen Inflationserwartungen seien in der wirtschaftlichen Schwäche begründet. Nimmt diese Schwäche ab – wie heute, wo die Arbeitslosigkeit im Konjunkturzyklus deutlich unter dem Durchschnitt (und in den USA und Großbritannien auf dem tiefsten Niveau seit Jahrzehnten) liegt – werde die Inflation früher oder später anziehen.

Um die von der Finanzkrise ausgelöste Wachstums- und Inflationsschwäche auszugleichen, haben diese Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik viel länger aufrecht erhalten als jemals zuvor. Aus der Erfahrung früherer Anlageblasen wissen sie aber auch, dass eine zu lange und zu lockere Geldpolitik das Risiko eines noch stärkeren Einbruchs erhöht. Und nach einem solchen Einbruch könnten die Zinsen und das Wachstumspotenzial im nächsten Zyklus noch stärker sinken.

Liegen die Investoren in riskanten Anlagemärkten also richtig, wenn sie so unaufgeregt sind? Im Moment kann dies noch nicht eindeutig beantwortet werden. Aber die Erfahrungen aus früheren Zeiten der Ruhe lehren uns, dass es bei niedriger Gesamtmarktvolatilität vernünftig ist, die Risiken zu verringern.

Natürlich müssten sich die Investoren größere Sorgen machen, wenn es in den Finanzmärkten und der Realwirtschaft klarere Anzeichen für übermäßige Risikobereitschaft gäbe – die Art von Exzess, die einen geldpolitischen Rundumschlag erfordert. Da Zeiten der Euphorie auf den Anlagemärkten – wie während der Dotcom- und Immobilienblase zwischen 2000 und 2008 – gemeinhin auch von einer außergewöhnlich lockeren Geldpolitik begleitet werden, versuchen die Zentralbanken nun, den Konjunkturzyklus zu verlängern, indem sie die geldpolitische Beeinflussung schrittweise und transparent zurückziehen.

Aber durch Blasen bei Anlagegütern werden oft auch neue Innovationen ausgelöst, die unter den Märkten und den Zentralbanken die Ansicht stärken, dieses Mal sei alles anders. Im Umfeld nach der Krise kann die höhere Bewertung von Anlagegütern am glaubwürdigsten dadurch gerechtfertigt werden, dass der „Preis“ der Ersparnisse (die natürlichen Zinsen oder der R-Star-Wert) zurückgeht. Steigen die Einkommen in Abhängigkeit vom Trendwachstum (der zugrunde liegenden Wachstumsrate), bleiben dabei aber die Finanzierungskosten gleichzeitig an einen sogar noch niedrigeren R-Star gebunden, sollten die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf struktureller Basis höher als in der Vergangenheit sein. Ebenso sollten dann die Kredit-Spreads generell enger sein.

Aber auch wenn dieses Argument auf die heutige Situation zutrifft, haben die Investoren mindestens zwei Gründe zur Sorge: Erstens sollten in dem Maße, in dem die Lücke zwischen Trendwachstum und natürlichen Zinsen zur Erhöhung der Vermögensbewertungen führt, geringfügige Veränderungen dieser Lücke auch zu Veränderungen dieser Bewertungen führen. Würden die Zentralbanken zu traditionellen geldpolitischen Mitteln greifen und – wie bereits in der Vergangenheit – einfach die kurzfristigen Zinsen verändern, wäre dies ein geringerer Grund zur Sorge.

Im aktuellen Zyklus allerdings haben sich die Zentralbanken viel zu sehr von indirekten Mitteln abhängig gemacht – darunter insbesondere den Langfristzinsen. Die Effekte solcher Maßnahmen hängen von den Erwartungen der Investoren ab und unterliegen daher plötzlichen und extremen Schwankungen. 2013 beispielsweise löste die Aussage der US-Federal-Reserve, sie werde eines ihrer Programme zur quantitativen Lockerung auslaufen lassen, einen „Auslaufschock“ aus. Aus dem Anleihenmarkt wurden Gelder abgezogen, und die Erträge der Anleihen stiegen erheblich.

Der zweite große Grund zur Sorge besteht darin, dass die hohen Bewertungen nicht notwendigerweise höhere Renditen oder bessere volatilitätsangepasste Erträge bedeuten. Sogar wenn die positive Lücke zwischen potenziellem Wachstum und natürlichen Zinssätzen höhere Anlagebewertungen rechtfertigen, führt das geringere potenzielle Wachstum über sämtliche Anlageklassen hinweg zu niedrigeren Renditen. Während die Zinsen in Richtung ihrer natürlichen Höhe steigen, sollten auch die finanziellen Bedingungen straffer werden und die Bewertungen riskanter Anleihen fallen. Die Zentralbanken bemühen sich, diese Straffung schrittweise durchzuführen, aber die kurze Geschichte unkonventioneller Geldpolitik lehrt uns, dass die Neubewertung von Geldanlagen plötzlich geschieht – und manchmal eine zerstörerische Wirkung entfaltet.

Warum nutzen die Investoren dann nicht die extrem geringe Volatilität dazu aus, um sich günstig abzusichern? Nicht jedes Mal, wenn die Volatilität gering ist, explodieren die Märkte, aber die Volatilität war immer dann gering, wenn die Märkte explodiert sind. Eine Absicherung wird immer dann benötigt, wenn die Ungleichgewichte extrem werden. Aktien und Anleihen sind nicht mehr günstig bewertet, aber auch nicht allzu teuer.

Hier auf dieser Erde haben die Zentralbanker und die Anleiheninvestoren etwas gemeinsam: Beide sorgen sich, dass die aktuelle Periode extrem geringer Volatilität weder nachhaltig noch erstrebenswert sein könnte. Immerhin kam die Kombination aus niedrigen Volatilitäten bei festverzinslichen Wertpapieren, Fremdwährungen und Aktien in der Vergangenheit schon dreimal vor: kurz vor der weltweiten Finanzkrise, im Monat vor dem „Auslaufschock“ und im Sommer 2014.

Kurz gesagt, es besteht kein Zweifel, dass die Volatilität über kurz oder lang wieder auf ihr normales Niveau steigen wird. Für die heutigen Investoren ist die Botschaft eindeutig: Sie müssen ihre Risiken verringern.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff