9

Грядущая финансовая волатильность

ЛОНДОН – Инвесторы, покупающие облигации, – с Марса, а руководители центральных банков – с Венеры. По крайней мере, такой вывод можно сделать из негативной реакции рынков облигаций на признаки приближающегося окончания чрезвычайной, мягкой монетарной политики последнего десятилетия. Между тем, рынки рискованных активов продолжают игнорировать красные флаги, наблюдаемые на рынках облигаций. Насколько они правы?

В большинстве развитых стран инфляция сохраняется сегодня на низком уровне. Однако центральным банкам США и Великобритании, которые ранее были настроены мягко, сейчас не терпится свернуть монетарную политику стимулирования, которую они проводили с тех пор, как в 2008 году разразился мировой финансовый кризис.

Центральные банки, занятые инфляционным таргетированием, исходят из того, что в условиях стабильных инфляционных ожиданий причиной изменения уровня инфляции являются изменения в уровне простоя в экономике. Когда избытки мощностей сокращаются (а именно это сейчас и происходит: уровень безработицы сейчас намного ниже усреднённых уровней за этот бизнес-цикл, и даже за несколько десятилетий в случае США и Великобритании), инфляция со временем начинает расти.

Центральные банки этих двух стран проводят мягкую монетарную политику уже и так намного дольше, чем когда-либо в прошлом, пытаясь погасить негативные последствия финансового кризиса для экономического роста и для инфляции. Однако из опыта возникновения пузырей на рынках активов они знают, что, сохраняя монетарную политику слишком мягкой в течение слишком долгого времени, они рискуют вырыть очень глубокую яму, из-за которой в следующем цикле естественные процентные ставки и потенциальный рост экономики могут оказаться ещё ниже.

Так есть ли у инвесторов, покупающих рискованные активы, основания для нынешнего спокойствия? Определённый ответ дать пока нельзя. Но из опыта былых периодов затишья можно сделать следующий вывод: когда перекрёстная волатильность на рынках низка, благоразумно избавляться от рисков.

Да, конечно, у инвест��ров было бы больше поводов для беспокойства, если бы имелись более очевидные признаки переизбытка рисков на финансовых рынках и в реальной экономике – того самого переизбытка, по которому должна ударять кулаком монетарная политика. Периоды эйфории в ценах на активы, примером которых стали пузыри «доткомов» и на рынке недвижимости в 2000-2008 годах, обычно сопровождаются чрезвычайно мягкой монетарной политикой, поэтому сейчас центральные банки пытаются продлить нынешний бизнес-цикл, отменяя меры монетарного стимулирования в постепенной и предсказуемой манере.

Но возникновение пузырей в ценах на активы сопровождается обычно ещё и инновациями, которые заставляют рынки и центральные банки поверить, будто в этот раз всё на самом деле будет по-другому. В посткризисном контексте самым вероятным оправданием для роста цен на активы является глобальный спад «цены» сбережений, то есть естественной процентной ставки, так называемого показателя R-star. Если корпоративные доходы растут в виде производной от тенденций роста экономики (наименьших, базовых темпов роста), но при этом стоимость фондирования является производной от ещё более низкого показателя R-star, тогда мультипликаторы для расчёта стоимости активов должны быть выше, чем в прошлом, по структурным основаниям, а кредитные спреды должны быть в целом уже.

Однако, хотя этот аргумент выглядит сегодня верным, у инвесторов есть, по крайней мере, две причины для тревог. Во-первых, в той же степени, в какой разница между тенденциями роста экономики и естественными ставки движет вверх оценку активов, маржинальные изменения в этой разнице должны приводить и к изменениям в оценке. Если бы центральные банки, как в прошлом, просто меняли краткосрочные процентные ставки (это традиционный инструмент монетарной политики), тогда поводов для тревоги было бы меньше.

Однако в нынешнем цикле центральные банки оказались значительно сильнее зависимы от косвенных инструментов, а именно – от долгосрочных процентных ставок. Влияние этих инструментов формируется за счёт ожиданий инвесторов, а следовательно, оно подвержено внезапным и резким изменениям. Например, сделанное в 2013 году заявление Федерального резерва США о возможном начале сворачивания одной из его программ количественного смягчения спровоцировало на рынке истерику (taper tantrum): деньги начали бежать с рынков облигаций, а доходность по облигациям существенно возросла.

Вторая важная причина для беспокойства: повышенная оценка стоимости активов не обязательно гарантирует повышенную доходность или же лучший уровень доходности с учётом волатильности. Даже несмотря на то, что позитивная разница между потенциальным ростом и естественными процентными ставками оправдывает повышение оценки активов, низкий уровень потенциального роста приводит к низкой доходности во всех классах активов. По мере того как процентные ставки будут расти до естественного уровня, финансовые условия будут ужесточаться, а оценка рискованных активов – падать. Центральные банки хотят, чтобы это ужесточение наступало постепенно, однако из краткой истории нетрадиционной монетарной политики можно сделать вывод, что переоценка активов обычно происходит очень резко, иногда даже слишком.

Почему же тогда инвесторы не воспользуются экстремально низкой волатильностью, чтобы купить себе дешёвую страховку? Хотя взрыв на рынках не происходит каждый раз, когда волатильность низка, всегда, когда на рынках происходил взрыв, волатильность была крайне низкой. Страховка крайне необходима, когда дисбалансы достигают крайней степени. Да, стоимость ценных бумаг и кредитов не выглядит дешёвой; но она не является и вопиюще дорогой.

Здесь, на Земле, у руководителей центральных банков и инвесторов рынка облигаций есть нечто общее: их тревожит, что нынешний период экстремально низкой волатильности не является ни устойчивым, ни желаемым. Сочетание низкой волатильности на рынках активов с фиксированной доходностью, валюты и ценных бумаг ранее наблюдалось трижды: накануне начала мирового финансового кризиса, за несколько месяцев до начала истерики «taper tantrum» и летом 2014 года.

Иными словами, нет никаких сомнений, что со временем волатильность возрастет до нормальных уровней. Сегодняшний урок для инвесторов очевиден: правильный путь вперёд – это снижение масштаба их рисков.