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Attrait et limites des déficits budgétaires monétisés

NEW YORK – Un nuage sombre planait au-dessus du rassemblement annuel du Fonds monétaire international ce mois-ci. À l’heure où l’économie mondiale connaît un ralentissement synchronisé, un certain nombre de risques extrêmes pourraient engendrer une récession pure et simple. Entre autres préoccupations, les investisseurs et les décideurs politiques peuvent s’inquiéter d’une nouvelle escalade dans la guerre commerciale et technologique sino-américaine. Un conflit militaire entre les États-Unis et l’Iran aurait par ailleurs des répercussions planétaires. Il en va de même pour un Brexit dur de la part du Royaume-Uni, ou encore d’une collision entre le FMI et le nouveau gouvernement péroniste argentin.

Certains de ces risques pourraient toutefois devenir moins probables au fil du temps. Les États-Unis et la Chine sont parvenus à une entente provisoire autour d’un accord commercial partiel de « phase un », le gouvernement américain ayant par ailleurs suspendu les droits de douanes qui devaient entrer en vigueur le 15 octobre. Si les négociations se poursuivent, les tarifs douaniers prévus pour le 15 décembre, dommageables pour les produits chinois de consommation, pourraient également être reportés, voire suspendus. Les États-Unis évitent par ailleurs jusqu’à présent de répondre de manière directe aux possibles tirs iraniens qui auraient semble-t-il abattu un drone américain et frappé des installations pétrolières saoudiennes ces derniers mois. Le président américain Donald Trump a sans doute pleinement conscience qu’une hausse brutale des cours du pétrole en raison d’un conflit miliaire compromettrait sérieusement ses chances de réélection l’an prochain en novembre.

De leur côté, Royaume-Uni et Union européenne sont parvenus à un accord provisoire autour d’un Brexit ordonné, et le Parlement britannique a pris plusieurs mesures pour empêcher une sortie sans accord hors de l’UE. Le feuilleton continue cependant, avec probablement un nouveau report de la date du Brexit, et tôt ou tard des élections législatives. Enfin, du côté de l’Argentine, à supposer que le nouveau gouvernement et le FMI reconnaissent avoir besoin l’un de l’autre, la menace d’un anéantissement mutuel à coup sûr pourrait conduire à un compromis.

Dans le même temps, les marchés financiers réagissent positivement à l’atténuation des risques mondiaux extrêmes, ainsi qu’à la poursuite d’une politique d’assouplissement monétaire de la part des grandes banques centrales, dont la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, et la Banque populaire de Chine. Ce n’est toutefois qu’une question de temps avant que plusieurs chocs ne déclenchent une nouvelle récession, potentiellement suivie d’une crise financière, compte tenu de l’accumulation colossale de dettes publiques et privées à travers le monde.

Que pourront faire les dirigeants politiques lorsque cela se produira ? Un point de vue de plus en plus répandu consiste à considérer qu’ils se retrouveront à court de munitions. Déficits budgétaires et dettes publiques sont d’ores et déjà au plus haut dans le monde entier, et la politique monétaire commence à atteindre ses limites. Le Japon, la zone euro, et plusieurs autres économies développées plus réduites appliquent déjà des taux directeurs négatifs, tout en poursuivant assouplissement quantitatif et assouplissement des crédits. La Fed elle-même réduit actuellement les taux, et applique un programme de QE dissimulé sous le voile d’une sécurisation des marchés du repo (emprunts à court terme).

Il serait toutefois naïf de penser que les décideurs politiques laisseront une vague de « destruction créatrice » liquider toutes les entités d’affaires, bancaires et souveraines mort-vivantes. Une pression politique intense les poussera à empêcher une dépression de grande ampleur et une amorce de déflation. C’est ainsi qu’un nouveau ralentissement les conduira à adopter des politiques non conventionnelles encore plus folles que celles appliquées jusqu’à présent.

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En effet, les points de vue de l’ensemble du spectre idéologique convergent actuellement autour de l’idée qu’une monétisation semi-permanente de déficits budgétaires sans cesse plus importants sera inévitable – et même souhaitable – lors du prochain ralentissement. Les acteurs de gauche partisans de ce que l’on appelle la théorie monétaire moderne considèrent que des déficits budgétaires permanents plus lourds encore seront tenables une fois monétisés lors des périodes économiques favorables, compte tenu de l’absence de risque d’inflation galopante.

Suivant cette logique, le Parti travailliste britannique propose un « QE du peuple », dans le cadre duquel la banque centrale imprimerait de la monnaie pour financer des transferts budgétaires directs en direction des ménages – plutôt que des banquiers et investisseurs. D’autres, parmi lesquels plusieurs économistes du courant dominat tels que Adair Turner, ancien président de l’Autorité britannique des services financiers, en appellent à des « largages aériens » de transferts directs de liquidités aux consommateurs, au travers de déficits budgétaires financés par la banque centrale. D’autres encore, tels que l’ancien vice-président de la Fed Stanley Fischer et ses collègues chez BlackRock, proposent une « facilité budgétaire permanente d’urgence », qui permettrait à la banque centrale de financer d’importants déficits budgétaires en cas de récession profonde.

Malgré des différences de terminologie, toutes ces propositions sont autant de variantes d’une même idée : d’importants déficits budgétaires monétisés par les banques centrales devraient être utilisés pour stimuler la demande globale face au prochain ralentissement. Pour entrevoir ce à quoi pourrait ressembler un tel avenir, il suffit d’observer le Japon, où la banque centrale finance effectivement les lourds déficits budgétaires du pays, et monétise son ratio élevé dette/PIB en maintenant un taux directeur négatif, ce qui conduit à un QE à grande échelle, la banque centrale poursuivant par ailleurs un objectif de rendement des obligations d’État à court terme de 0 %.

Les politiques de ce type seront-elles réellement efficaces pour stopper et inverser le prochain ralentissement ? Dans le cas de la crise financière de 2008, déclenchée par un choc de demande globale négatif et par un effondrement des crédits sur des agents solvables mais illiquides, une relance monétaire et budgétaire massive faisait sens, tout comme les sauvetages dans le secteur privé. Mais qu’arriverait-il si la prochaine récession était engendrée par un choc d’offre négatif permanent et créateur de stagflation (croissance plus lente et inflation en hausse) ? Car tel est le risque soulevé par un découplage du commerce Amérique-Chine, par le Brexit, ou par une pression haussière persistante sur les cours du pétrole.

L’assouplissement budgétaire et monétaire ne constitue pas une réponse adaptée à un choc d’offre permanent. L’assouplissement des politiques appliqué en réaction aux chocs pétroliers des années 1970 avait engendré une inflation à deux chiffres, ainsi qu’une augmentation nette et risquée de la dette publique. Par ailleurs, si un ralentissement rend non seulement illiquides mais également insolvables certaines entités d’affaires, bancaires ou souveraines, il n’y a pas de sens à les maintenir en vie. Dans ces cas-là, un bail-in des créanciers (restructuration des dettes et radiations) est plus approprié qu’un bailout en soutien de morts-vivants.

En somme, une monétisation semi-permanente des déficits budgétaires face à un nouveau ralentissement peut constituer ou ne pas constituer la bonne réponse politique. Tout dépend de la nature du choc. Mais puisque les décideurs politiques seront enjoints à agir face à la pression, les réponses politiques les plus folles deviendront inévitables. La question est de savoir si elles ne feront pas plus de mal que de bien à long terme.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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